报告导读

    　　公司发布21 年业绩预告：

    　　预计21 年归母净利润2.05-2.8 亿元（+97%-169%），扣非归母净利润1.75-2.5 亿元（+84%-164%），我们预计处于区间中上位置，整体符合预期，其中21Q4 归母净利润0.23-0.98 亿元（-68%-+35%），扣非归母净利润0.12-0.87（-78%-+60%）。

    　　投资要点

    　　恒大减值+生产限制略有拖累，经营状况环比持续向好以中位数计算，21Q4 公司实现归母净利润0.61 亿元（yoy-16%，qoq+15%），主要系20 年高基数以及东南亚疫情限制生产，公司Q3 在疫情影响下东南亚工厂出现停工，Q4 逐步恢复但生产仍一定程度受限，整体经营情况环比向好，我们预计22Q1 将进一步改善。此外恒大应收账款减值部分拖累Q4 业绩，21Q3公司计提资产减值损失2002 万元（大部分为恒大应收款，21 年底余额3708 万元），预计Q4 进一步计提影响当期业绩，经历Q3-Q4 连续减值后，恒大应收款风险已逐步释放，叠加经营自21Q3 见底后环比持续改善，22 年有望迎业绩向上拐点。

    　　Ekornes 成长动能充足，22 年收入、利润有望进一步放量2018 年公司收购Ekornes，2019 年Ekornes 实现收入24.5 亿元，净利润2.28 亿元，20 年公司更换Ekornes 管理层并给予充足激励后，Ekornes 进入收入放量、利润加速提升阶段，20 年疫情影响下收入增长3%，净利润增长11%。21 年公司通过以IMG 品牌拓展大型客户，开发躺椅外的新品以及发力中国市场实现快速增长，我们预计实现收入35 亿元（+39%），净利润4.1 亿元（+46%）。22 年客户、产品、市场三端拓展有望进一步驱动Ekornes 放量成长：

    　　（1）客户：21 年成功取得COSTCO 等大型客户，预计随着合作深入，22 年收入贡献有望翻倍。

    　　（2）产品：依靠Stressless 顶级品牌力与全球渠道资源，公司积极开发软体沙发等配套品，预计21 年配套品实现收入7 亿元（18 年收购时仅2 亿元）。

    　　（3）中国市场拓展：公司门店模型优秀，可复制性强，21H1 Stressless 中国订单增速超90%，22 年中国市场定位将提升至洲级，相应市场投入加大，预计22年门店拓展及收入增长将进一步提速。

    　　国内曲美增长稳健，财务费用下降释放业绩弹性预计国内曲美21 年实现收入20 亿元（+22%），主要系公司私域流量运营及信息化能力有效提升直营业务经营能力，直营门店收入增长40%（完全源自同店增长），此外创新业务发力，加盟业务21 年重点解决“店漂亮，货对路”的问题，收入止跌企稳，共同驱动国内业务稳增，预计22 年保持趋势。财务费用上，公司一方面积极推进债务置换降低利率，另一方面通过引入战略投资人以及自有资金降低负债水平，预计21-23 年利息支出分别为2/1.3/0.6 亿元，释放业绩弹性。

    　　盈利预测及估值

    　　预计公司21-23 年实现营收55.3/65.6/74.5 亿元，分别同比增长29%/19%/14%；实现归母净利润2.5/5.0/6.9 亿元，分别同比增长143%/99%/38%，对应当前PE27/14/10X，公司经营边际持续向好，22 年迎来业绩向上拐点，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　Ekornes 国内拓展不及预期；海外市场需求下降；债务置换进度不及预期