报告导读

    　　我们在曲美家居系列跟踪报告（1）中详细拆解了公司有望于22 年迎来业绩向上拐点的驱动因素，本篇报告将从品牌、产品、商业模型、管理变革四个维度，展望Stressless 成长前景。

    　　投资要点

    　　深耕技术驱动产品力领跑行业

    　　技术更新领跑行业，铸造躺椅品类领先产品力。1970 年Ekornes 为Stressless 申请专利Glide 并于1971 年推出世界第一款满足就座时的运动和支撑需求躺椅，成为可活动躺椅开创者。此后公司持续深耕躺椅品类，不断于行业率先推出新技术强化用户体验与产品力，包括1991 年推出Plus、2009 年推出ErgoAdapt、2014 年推出BalanceAdapt等。公司强产品力得到美国脊骨神经协会充分认可，是世界上唯一获得美国脊骨神经协会认可的躺椅，受到医生推荐。

    　　强产品力下高效运营成就世界级品牌

    　　依靠强产品力下针对性营销手段+全球化渠道布局+差异化竞争，Stressless 逐步成长为全球第一舒适椅品牌。营销手段：通过强产品力在消费者心中奠定地位后，公司通过丰富品牌营销手段，使产品是“世界上最舒适的椅子”这一标签更加深入人心。教皇约翰保罗二世乘坐汽车中的座椅为白色的Stressless，其被用作教皇的宝座，品牌价值凸显。渠道布局： Stressless 持续下沉使渠道，当前在全球有7000+销售网点，Stressless 产品遍布全球240 多个国家，全球化布局强化全球顶级品牌定位与全球用户感知，公司全球受众超8500 万。差异化竞争： Stressless 品牌定位第一梯队，相比定价最高的纳图兹性价比凸显，同价格段没有竞争对手。由此，公司逐步成长为全球第一舒适椅品牌，销量全球冠军，20 年市占率达19.4%，品牌力领先。

    　　高效零售店态建立，有望快速复制

    　　强品牌力、产品力下，精简SKU 的大单品战略帮助Stressless 形成高效零售店态。公司专注单椅品类，SKU 精简，线上商城仅10 款SKU，因此单店所需空间小，代理商开店投入及运营难度均较低，公司商业中心门店规模仅30-50 平。

    　　从单店盈利看，Stressless 品牌定位及售价高给予渠道更大盈利空间，根据公司公告计算Stressless 出厂均价5286 元，渠道端考虑折扣及其他误差下保守假设均价为1.8 万元，经销商毛利率超60%，因此在相同客流量、转换率、门店规模下，Stressless 坪效及单店盈利领先。

    　　公司计划未来三年在4 个一线城市，18 个强二线城市及47 个2-3 线城市开店700-800 家，至2025 年实现收入10 亿元。我们持续看好这一前期投入小，运营难度低，单店盈利强，回收周期短的极简零售商业模式于国内拓展前景。

    　　收购后管理改善，Ekornes 迸发增长动能

    　　曲美收购后管理全面改善，公司迸发增长动能。强产品力、品牌力及高效商业模式下，公司此前发展缓慢主要受管理层影响。1993-2018 年，Ekornes 都由挪威养老基金等各类金融机构控股。由此2007-2018 年营收CAGR 仅0.35%（剔除收购IMG 增量），而平均股利支付率达83%。曲美收购公司后发力成长，一方面更换管理层，另一方面给予新管理层充足激励，而新管理层在客户、产品品类、市场三维度拓展也更加积极，管理能力充分改善，由此Ekornes 迸发增长动能，20 年疫情影响下Ekornes 整体增长3%，预计21 年增长39%。

    　　盈利预测及估值

    　　Ekornes 在管理层变革后释放了强品牌力与产品力下本应有的增长动能，随着可复制性强的商业中心门店模式于国内逐渐展开，Ekornes 有望加速成长，我们预计Ekornes 21-23 年分别实现营收35/42/48 亿元，净利润4.1/5.3/6.4 亿元，国内曲美分别实现营收20/23/25 亿元，净利润1.8/1.8/2.0 亿元，综上预计公司21-23 年整体实现营收56.3/66.7/75.7 亿元，考虑财务费用及资产摊销后，对应归母利润分别为2.8/4.9/6.8 亿元，参考可比公司估值，给予公司22 年20X PE，对应22 年目标市值100-140 亿元（140 亿元以不考虑Ekornes 产生的利息支出及无形资产摊销后的7 亿元净利润为基数），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　Stressless 增长不及预期；国内市场竞争加剧；引入战略投资人失败。