曲美家居正在起积极变化：国内营销改革深化，零售业务发力，创新业务快速推进；Ekornes 管理层调整成效显著，优化产品研发，国内市场开拓值得期待；多举措积极缓解财务压力，未来财务费用改善预期有望带来利润弹性。

    　　曲美国内：品牌升级助力零售业务增长，家装+优质工程持续孵化新增长点。

    　　零售业务方面，“三新营销”模式转型顺利，“时尚家居”品牌升级成效显著，强制动线等店面形象升级持续推进，公司零售业务迅速增长，坪效、客单值、单店收入显著提升，转型成效显著，经销商渠道客单值超过3.5 万元，直营门店客单值超过3.9 万元，以直营托管、经销商联营等形式对重点市场提供发展帮扶，为曲美品牌零售业务打造新的增长点。创新业务方面，工程业务以国企、央企背景的地产公司和集团公司为主，在公租房、人才公寓项目优势明显，受益于国企央企客户付款习惯，工程业务在快速发展的同时，保持回款节奏良好，2021 年上半年收入突破5,000 万元；家装渠道针对头部家装品牌，推出家具供应链赋能模式，加快速度抢占大型家装公司渠道资源。

    　　Ekornes：更换管理层释放新势能，区域+品类拓展加速中。新的管理层展现出全球视野与卓越的业务水平，Ekornes 在各个业务领域均取得了优秀的经营成果。产品研发与创新取得显著成效，在新产品的带动下，沙发、电动舒适椅和餐桌椅类产品的收入贡献率持续增长。同时，Ekornes 订单储备良好，Stressless 产品订单储备超过2 个月，较正常水平高出约174%，在手订单充足，保障业绩高速增长；国内业务延续高速增长，Stressless 品牌中国市场门店数量接近100 家，IMG 品牌在体验点数量持续增长的前提下，开始开设品牌独立店，目前已营业、在装修及设计过程中的门店数量约40 家，中国市场持续高质量增长。

    　　东南亚工厂扰动结束，提价落地盈利向上可期。公司东南亚工厂受到疫情影响，出现阶段性停产，导致收入增长速度放缓，9 下旬以来，公司东南亚工厂已经全部复产，泰国工厂所有工人已经回归工作岗位，基本达到满产状态，越南工厂已重新开放，95%的劳动力已经回到工作岗位，在10 月上旬产能利用率已经达到75%。同时公司国内外业务均已于6 月末完成产品提价，以对冲原材料及运费价格上涨的不利影响，公司盈利能力料将反弹。

    　　有息负债稳步减少，财务费用改善明显。2018 年要约收购Ekornes，交易价格40.63 亿元，此举带来公司负债大幅提升，2018 年长期借款达38.44 亿元，公司引入战投、定增落地，财务状况逐步改善，截止2021 年9 月30 日，公司一年内到期的非流动负债、长期借款分别为7.15 亿元、8.16 亿元，财务费用率同比下降2.27PCT 至4.00%，预计财务费用将持续优化。

    　　稳扎稳打、变革创新，维持“强烈推荐-A”投资评级。国内外业务共同发力下，曲美将迎快速成长，预计2021~2022 年归母净利润分别3.09 亿元、4.87亿元，同比分别增长198%、57%，目前股价对应2022 年PE 为15x，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，财务费用优化不及预期，需求不及预期。