公司近年业绩承压、市场关注度不够 收购产生的高额财务费用使公司近年来业绩承压。曲美家居2015 年上市后主营业务发展迅猛,16/17 年归母净利润分别同比增长58%/33%。 2018 年公司斥资36.77 亿元收购Ekornes 90.5%股权,形成大量有息负债、18-20 年分别支付利息1.39/2.93/2.61 亿元。高额利息支出叠加2018 年开始国内经销渠道调整、以及疫情影响,18-20 年归母净利润分别为-0.59/0.82/1.04 亿元。 21Q3 受短期事件扰动再次不及预期。2020Q4 以来公司业绩逐季度恢复,2020Q4/2021Q1/2021Q2 实现收入13.77/11.49/13.64 亿元,归母净利润0.73/0.61/0.67 亿元。 受东南亚疫情影响、工厂停工,以及海运费、原料成本维持高位等影响,以及与恒大合作产生2000 万资产减值损失影响,三季度业绩再次不及预期。21Q3实现营收12.29 亿元(yoy+7.52%),净利润0.56 亿元(yoy-27.44%)。 站在当下时点,我们认为公司至暗时刻已过,一方面摆脱疫情等影响后,Ekornes 迎来业绩释放拐点,另一方面国内曲美重拾增长, 此外原材料&海运成本与利息支出等降低带动成本与费用下降,公司业绩迎来向上拐点

    Ekornes 进入放量成长阶段 定位中高端,精简SKU,高产品力、高品牌力。Ekornes(20 年收入占公司59%)是挪威顶级躺椅公司、拥有50 年发展历史,旗下拥有全球第一舒适椅高端品牌Stressless,高端床垫品牌Svane 以及中高端品牌IMG,Stressless(20 年收入占Ekornes74%)主打舒适椅,SKU 精简,品牌力与产品力顶级,号称“全世界最舒适的椅子”,其售价、毛利率(51%)远超竞品。 2020 年初更换管理层后,逐步进入放量成长阶段。2019 年Ekornes 实现收入24.5 亿元,净利润2.28 亿元,2020 年初曲美一方面更换管理层,另一方面给予新管理层充足激励,同时在客户、产品、渠道等方面赋能,由此20 年疫情影响下Ekornes 仍实现收入25 亿元(yoy+3%),净利润2.8 亿元(yoy+11%);2021H1高速增长,实现收入16.12 亿元(yoy+47%),净利润2.08 亿元(yoy+121%)。 Ekornes 进入放量增长阶段的具体举措: (1)拓展大型客户:自新CEO(曲美任命)上任后,Ekornes 开始对大型客户进行拓展,以IMG 品牌成功取得了沃尔玛、COSTCO 等大型客户。21H1 进入Stressless 和IMG 品牌前20 大经销商新客合计8 名,占销售额10%,新客户拓展使得公司获取α 增长,预计22 年随着公司继续发力,大客收入有望进一步提升。 (2)拓展产品深度与广度:公司18 年收购Ekornes 后即协助其开展新产品开发,一方面Ekornes 深耕优势品类,于美国市场推出多款舒适椅新品,推动美国市场收入稳健提升,另一方面积极扩品类,推出Stressless 品牌软体沙发、茶几、餐桌椅等非舒适椅类客厅成品家具,弥补了Stressless 品牌配套产品款式的不足。 (3)发力中国市场,目标3 年10 亿收入体量:Ekornes 依托曲美渠道资源发力中国市场,Stressless 品牌以独立招商、独立开店的发展模式在国内快速布局,21H1 Stressless 中国门店近100 家,订单增速超90%。IMG 品牌以店中店形式,依托曲美成熟渠道迅速完成覆盖。我国舒适椅市场当前仍在导入期,渗透率提升空间广阔,公司品牌定位中高端,产品与市场口碑优秀,有望充分受益行业成长红利。

    国内曲美扩渠道,发力整装、大宗业务 大家居落地较好,21 年重拾增长。国内曲美包括成品、定制两大业务板块,20年收入占比分别为48%/42%,公司是国内少数同时具有强定制与成品制造能力、实现大家居一体化的企业。在推进大家居战略过程中,加盟商受资金及能力限制,经过2016/2017 年高歌猛进后(16/17 年国内曲美收入分别同比增长33%/26%),进入调整阶段(18-20 年收入分别降低12%/8%/4%)。 具体数据上,2017-2020 年,公司门店数量分别为875/1036/1067/1086 家,其中经销店分别为861/1015/1049/1067 家,增长自18 年以来放缓,直营店数量14/21/18/19 保持稳定。从收入规模看直营店20 年实现收入2.15 亿元,疫情影响下仍实现2%正增长,体现经营韧性。21 年在大家居战略稳步推进,创新业务高速增长下,预计全年营收增长超20%。 展望未来,随着疫情影响进一步消退,资金压力减弱,公司在渠道、业务两端的拓展将驱动未来增长: (1)22 年着手扩张预计开店300 家:19-21 年公司通过多元手段聚焦单店水平提升,门店拓展力度放缓。22 年公司将着力于门店扩张,预计开店300 家,且通过小模型店(快投入、快产出)方式,快速补足公司空白市场。 (2)发力整装、大宗业务贡献增量:公司大宗业务目标市场为公租房和人才公寓房,合作客户主要为国企、央企背景的地产公司和集团公司,2021H1 收入突破5000 万元,工程业务经销商数量快速增长,初步具备覆盖全国市场的项目承接与服务能力。此外整装业务品牌“耀新家”开始招商,有望帮助公司进一步接近消费者,抢占用户。

    降本控费,展现业绩弹性 (1)成本上升等短期因素逐步消退,毛利水平或持续回升。21 年公司针对成本上升,于6 月底国内提价5%,海外提价10%,但提价反映到收入需约2 月,Q4 毛利率将受益提价回升。此外当前原材料及海运成本回落,预计22 年毛利率将延续毛利率提升趋势。 (2)22 年财务费用与销售费用将进一步优化。财务费用方面,公司一方面积极推进债务置换降低利率,另一方面通过引入战略投资人以及自有资金降低负债水平,预计21-23 年利息支出分别为2/1.5/1 亿元。销售费用方面,随着Ekornes海外业务持续放量,销售费用率受益规模效应将持续降低,推动Ekornes 利润率提高并展现业绩弹性。

    盈利预测及估值 公司至暗时刻已过,摆脱疫情等短期影响后,Ekornes 迎来业绩释放拐点,国内曲美重拾增长,此外原材料&海运成本与利息支出等降低带动成本与费用下降,公司业绩迎来向上拐点,我们预计Ekornes21-23 年分别实现营收35/42/48 亿元,净利润4.1/5.3/6.4 亿元,国内曲美预计21-23 年分别实现营收20/23/25 亿元,净利润1.8/1.8/2.0 亿元,考虑财务费用及资产摊销后,对应公司21-23 年归母利润分别为2.8/4.9/6.8 亿元,考虑公司迎来增长拐点,给予公司22 年20XPE,对应22 年目标市值100-140 亿元(140 亿元以不考虑Ekornes 产生的利息支出及无形资产摊销后的7 亿元净利润为基数),相比当前市值,上涨空间45%-103%,给予“买入”评级。