核心观点：

    　　20 年疫情影响全年业绩，21Q1 业绩增长超预期。2020 年公司实现了营业收入42.79 亿元，同比下降-0.01%；2021Q1 实现营收11.49 亿元，同比增长36.89%。2020 年归属于上市公司股东的净利润1.04 亿元，同比增长26.41%，扣非后归母净利润0.95 亿元，同比增长38.12%；2021Q1 归母净利润0.61 亿元，同比增长281.33%。2020 年，公司国内业务积极面对疫情期间及疫情后期的市场变化，持续进行业务创新，而境外市场受益于内部改革成效，在疫情封城时间较长的情况下，收入仍保持正增长，营收占全部的59.21%。21Q1 预计海内外业务齐回暖，推动业绩增长超预期。

    　　20 年Stressless 占营收43.61%，定制家具和IMG 业务增长强劲。

    　　分地区看，2020 年国外业务收入25.33 亿元，同比增长3.38%，业务占比59.21%，中国内地业务收入16.39 亿元，占比38.3%，同比下降3.96%。分业务看，2020 年公司定制家具、成品家具、饰品及其他、Stressless、IMG、Svane 销售额分别为7.85、6.89、1.65、18.66、4.68、1.99 亿元，同比分别+8.12%、-19.05%、+27.47%、-0.91%、+17.44%、+18.00%。

    　　内外销持续向上，公司盈利拐点已现。公司收购Ekornes 之后负债水平大幅跃升，财务费用增加迅速。目前经销体系毛利率持续改善，长短期负债水平开始回落，资产负债结构改善明显，盈利拐点已现。

    　　我们预计公司2021-2023 年分别实现业绩0.62、0.80、0.98 元/股。

    　　我们看好公司内外销的快速增长，盈利能力持续增强，维持公司2021年20xPE 的估值，对应合理价值12.4 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。财务费用及资产负债结构改善不及预期，Ekornes 并购效果不及预期，行业需求不及预期。