事件：公司发布2 020年年报及2021年一季度报告，2020年实现收入42.79亿元、同降0.01%，归母净利1.04 亿元、同增26.41%，扣非净利9486.71万元、同增38.12%，EPS 为0.20 元。2020Q4 公司实现收入13.77 亿元、同增8.46%，归母净利7266.79 万元、同增3468.04%，业绩显著增长。
2021Q1 公司实现收入11.49 亿元、同增36.89%，归母净利6140.21 万元、20Q1 为-3386.23 万元，业绩同比扭亏为盈、盈利能力提升。
点评：
疫情影响20 年收入表现，定制家具收入同比增长。分产品来看，2020年定制家具、成品家具、饰品及其他、Stressless、IMG、Svane 实现收入7.85 亿元、6.89 亿元、1.65 亿元、18.66 亿元、4.68 亿元、1.99亿元，同增8.12%、-19.05%、27.47%、-0.91%、17.44%、18.00%。
2020 年受疫情影响，公司成品家具渠道客流量减少、收入下滑，定制家具受益于大宗等渠道拓展、收入同比增长，Stressless 上半年受疫情影响收入同比下滑、下半年收入恢复较快增长、全年收入同比基本持平，剔除汇率影响收入同比个位数增长；IMG 品牌拓展大客户代工业务，收入增速较高。2021Q1 公司疫情影响逐步改善、且20Q1 收入基数较低，整体收入增速相对较高。
疫情影响单店产出，大宗、线上收入下滑。分渠道来看，2020 年公司直营店、经销店、大宗业务、线上销售、其他渠道实现收入2.15 亿元、37.49 亿元、9546.00 万元、5633.16 万元、5648.40 元，同增1.48%、0.81%、-11.64%、-12.23%、4.45%。2020 年末公司直营、经销门店共有19、8069 家，同增5.56%、5.85%，疫情影响下单店收入同比有所下滑。公司大宗客户有所优化、注重客户回款，大宗收入同比下滑，线上收入受疫情影响同比减少。
毛利率、费用率下降，库存备货同比增加。1）2020 年公司毛利率同降0.18PCT 至43.41%，主要由于疫情影响以及拓展大客户代工业务毛利率较低，2020 年曲美、Stressless、IMG 毛利率同增-1.54PCT、0.43PCT、-1.61PCT 至37.03%、51.13%、44.89%。2021Q1 毛利率同降1.01PCT 至43.66%。2）2020 年公司销售、管理、财务、研发费用率为23.09%、8.34%、2.12%、6.06%，同增-1.68PCT、-0.43PCT、0.00PCT、0.66PCT，销售费用率下降主要由于大宗业务服务费、差旅交通办公费等减少，管理费用率下降主要由于咨询服务费、中介费等减少，财务费用率增加主要由于外币汇兑收益减少。21Q1 公司收入显著增长、期间费用率同降4.62PCT。3）2020 年末公司存货为8.45 亿元、同增26.38%，主要由于订单储备原材料、产成品库存增加，库存周转率3.20、同降0.53。2021 年3 月末存货为9.32 亿元、同增39.12%，主要由于海外订单增长、在途产品增加。
曲美品牌持续升级，新兴渠道快速拓展。国内曲美业务方面，公司持续推进“三新”战略，进一步突出产品环保、时尚、高性价比等优势，通过店面形象升级、销售模式创新推动渠道升级，提升经销商主动营销引流能力。2021 年公司将推动终端渠道扩张，并发力B2B 工程业务、家装公司渠道业务等新兴方向，公司以股权激励方式引入优秀人才，拓展中国融通等工程客户，承接公租房、人才公寓等项目；公司与家装公司以独立品牌、独立供应链、同品类排他的模式合作，快速拓展合作公司数量，推动整体收入增长。
Ekornes 管理优化，多种措施推动收入增长。Ekornes 全球业务方面，2020 年公司重组管理层，强化股权激励，推动收入加快增长。1）公司扩充产品品类，推出电动沙发、软包餐椅等软体家具以及茶几、餐桌等客餐厅家具，带动收入增长。2）公司加快布局中国市场，2020 年Stressless 中国区订单金额增长约50%，IMG 快速扩充到曲美店铺，未来有望受益于高端消费快速增长。3）公司大力拓展连锁渠道商、大型经销商等KA 渠道，与Costco、Gplan 等客户签订供货协议，推动核心客户收入增长。
盈利预测与投资评级：由于21Q1 公司业绩表现较好、海外消费复苏订单增长明显，我们上调2021-22 年EPS 预测为0.61/0.88 元（原值为0.54/0.84 元），预测2023 年EPS 为1.15 元，目前股价对应21 年16倍PE，考虑到公司收入快速增长、盈利能力修复业绩弹性较大，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。
风险因素：财务费用改善不及预期、下游房地产市场调控风险、行业竞争加剧、海外消费低于预期等。