事件

    　　4 月27 日，曲美家居发布2020 年年报及2021 年一季度报。

    　　2020 年公司实现营收42.79 亿元，同比下降0.01%；归母净利润1.04 亿元，同比增长26.41%；扣非后归母净利润0.95 亿元，同比增长38.12%。其中2020Q4 当季公司实现营收13.77 亿元，同比增长8.46%；归母净利润0.73 亿元，同比增长3468.04%；扣非后归母净利润0.55 亿元，同比增长1051.17%。

    　　2021Q1 公司实现营收11.49 亿元，同比增长36.89%；归母净利润0.61 亿元，2020Q1 同期为亏损0.34 亿元；扣非后归母净利润0.50 亿元，2020Q1 同期为亏损0.35 亿元。

    　　简评

    　　内销大宗、家装快速发展，外销保持回升，业绩拐点向上2020 年尽管受新冠疫情冲击，但公司积极进行业务创新与改革，并取得显著效果。国内业务方面，曲美品牌零售业务在“三新营销”、“时尚家居”战略的基础上，开启新一代店面形象升级工作；创新业务平台从激励机制上做出革新，引入优秀人才，B2B 工程渠道业务、家装渠道业务取得成效，开始进入快速发展轨道；海外业务方面，Ekornes 公司在全球疫情的背景下持续进行管理改革与业务优化，多品类策略、中国市场策略、大客户业务策略均获得了良好的效果。

    　　分市场看，2020 年公司境内（曲美本部）实现销售16.39 亿元，同比下降3.96%；境外（Ekornes）实现销售25.33 亿元，同比增长3.38%。分业务看，2020 年公司定制家具、成品家具、饰品及其他、Stressless、IMG、Svane 分别实现销售7.85、6.89、1.65、18.66、4.68、1.99 亿元，同比分别变动+8.12%、-19.05%、+27.47%、-0.91%、+17.44%、+18.00%。除成品家具和Stressless 之外，大部分产品品类保持稳增。分渠道看，2020 年公司国内经销店实现收入37.49 亿元，同比增长0.81%；直营店实现收入2.15 亿元，同比增长1.48%；大宗业务实现收入0.95 亿元，同比下降11.64%；线上实现销售收入0.56 亿元，同比下降12.23%。

    　　国内持续推进 “三新营销”战略，大宗、家装快速发展。公司曲美主品牌零售业务继续坚持贯彻“三新营销”

    　　转型，同时持续推出新的时尚家居系列产品，突出“环保”、“高颜值”、“性价比”关键词，满足80 后、90 后对家具产品的消费需求。截至2020 年末，时尚家居销售额在成品家具中的销售占比接近40%，转型成效显著。店面形象升级和销售模式的创新已成为公司渠道工作的重心，将成为未来一段时间拉动公司零售业务增长的核心动力。同时，公司通过员工持股、期权激励等方式吸引高端人才加盟，加速新业务发展，积极发展工程及家装等创新业务。通过深挖公司全品类产品的竞争优势，以成品家具为特色，承接公租房、人才公寓类项目，公司大宗客户开拓顺利，订单和收入预计将迎来快速增长。此外，家装业务以独立品牌、独立供应链、同品类排他的深度合作模式进行发展，渠道建设初步完成。

    　　海外Ekornes 管理优化，产品、渠道、服务多维变革。管理方面，2020 年Ekornes 公司董事会、核心高管的引入工作顺利结束，公司治理结构和管理体系得到了巨大的改善。其中Ekornes 的现任副董事长LarIvarR iri 先生此前担任北欧地区知名办公家具公司Flokk 的现任CEO，现任CEO RogerLunde 先生此前为北欧地区赋有盛誉的职业经理人。同时，Ekornes 不断升级优势舒适椅产品，自 2019 年下半年开始陆续优化升级沙发、软包餐椅等软体家具和客餐厅家具产品，2020 年取得显著增长。公司持续加大中国市场渠道开拓，截至2020 年末中国市场的stressless 门店数超过80 家、IMG 体验点数超过1000 个；stressless 品牌在国内市场形成品牌标杆（高级购物中心店）、销售旗舰（进口品牌家具城店）、渠道下沉（街边店及引流店）等三个层级的独特渠道体系，2020年stressless 品牌中国市场订单金额同比增长约50%。此外，通过与Costco、Gplan 等大型渠道商签订供货协议，2020 年下半年以来大客户开拓成效显著。

    　　盈利能力提升明显，期间费用持续下降

    　　盈利能力方面，2020 年公司毛利率为43.41%，同比下降0.18pct；2021Q1 当季公司毛利率为43.66%，同比下降1.01pct。毛利率略有下降预计与业务结构变化有关。伴随期间费用改善，2020 年公司净利率为2.80%，同比增长0.52pct；2021Q1 当季公司净利率为6.05%，同比增长10.04pct。

    　　期间费用方面，2020 年公司期间费用率为39.62%，同比下降1.45pct。其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为23.09%、8.34%、2.12%、6.06%，同比分别变动-1.68pct、-0.43pct、持平、+0.66pct；2021Q1 当季公司期间费用率为37.48%，同比下降4.62pct。其中2021Q1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为24.32%、6.91%、1.56%、4.69%，同比分别变动-2.98pct、-3.13pct、-0.31pct、+1.80pct。

    　　2020 年公司通过定增、引入战投等方式有效降低有息负债规模，截至2020 年末公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款分别为0.58、9.19、7.74 亿元，同比分别变动+1.51、-6.37、-0.40 亿元； 2020 年公司利息支出2.61 亿元，同比减少0.32 亿元、下降10.93%。预计公司有息负债将进一步下降，财务费用持续压缩，利好公司利润优化。

    　　投资建议：

    　　公司战略和营销转型效果显著，与Ekornes 协同驱动发展，未来可期。我们预计公司2021-2023 年营业收入为53.30、64.18、75.77 亿元，同比增长24.58%、20.41%、18.05%；归母净利润为3.43、5.10、6.77 亿元，同比增长230.15%、48.67%、32.76%，对应PE 为16.9x、11.3x、8.5x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：

    　　地产销售持续下行；行业竞争大幅加剧；财务费用节省不及预期等。