新曲美：聚焦“时尚家居”，全品类与全渠道共发力。

    　　公司是国内知名的中高端家具品牌，2019 年以来，公司聚焦时尚家居赛道，全品类、全渠道发力。产品方面，全面转型“时尚家居”品牌，专注为80 后、90 后提供外形时尚、品质环保、性价比高的家居全产品线。渠道方面，积极推进“三新营销”战略，加大零售渠道门店开拓及升级，提升单店收入，经销渠道收入增长迅速，此外，紧抓精装房高景气及存量房占比提升的机遇，积极发展大宗业务及家装业务。预计新曲美将持续受益于竣工数据的持续改善以及自身全面转型效应发挥，预计未来两年收入保持20%以上增长。

    　　Ekornes：再出发，迈入快速成长期。

    　　2018 年公司完成收购Ekornes，带来整体收入规模的大幅提升。

    　　2019 年以来公司进行管理层改革，更换首席执行官、首席财务官、研发负责人等部分高管，战略发展方向更加迎合市场趋势；产品方面，围绕时尚度和性价比两大核心指标，不断推出适合消费者需求的舒适椅及非舒适椅产品，产品品类不断创新；渠道方面，持续进行升级，并不断打开OEM、ODM 市场渠道，有效提升生产效率。此外，在保持海外市场稳步发展的基础上，顺应国内消费升级趋势，加速新开国内门店，国内市场有望保持快速增长；产能方面，在全球拥有挪威、美国、越南、泰国、立陶宛等生产基地，全球化产能布局，充分利用全球化产业分工资源优势，且自动化水平较高，生产效率及成本优势领先。通过管理层改革、产品研发、渠道战略转型以及全球化产能布局&成本优化，我们认为，Ekornes 迈入快速成长期，未来发展可期。

    　　财务费用持续改善，利润端向好。

    　　2018 年曲美以46.41 亿挪威克朗（约37 亿人民币）现金收购Ekornes 90.5%的股份，有息负债的大幅提升，带来利息支出的攀升，2018、2019 年公司利息支出1.39 亿元、2.93 亿元，对公司整体利润端压力较大。2019 年以来公司通过定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等措施有效降低了有息负债规模，截至2020 年9 月底，公司短期借款、一年内到期的非流动负债分别为0.39、8.85 亿元，较2019 年底分别下降了1.70、6.71 亿元，带来财务费用改善，分季度来看，2020Q3 财务费用为0.51 亿元，环比下降52%；财务费用率为4.42%，环比下降7.25pct。随着公司经营向好以及债务结构优化，预计财务费用将一步改善，带来盈利能力提升。

    　　投资建议：

    　　考虑到20 年业绩受疫情影响，业绩将于2021 年开始释放，调整此前盈利预测，2020-2022 年营业收入分别由43.99、53.14、62.64 亿元调整至42.42、53.03、63.78 亿元；归母净利润分别由1.35、3.49、4.57 亿元调整至1.20、3.48、5.18 亿元，对应PE 分别为36 倍、12 倍、8 倍。新曲美正在起积极变化，根据公司业绩预告，2020 年归母净利润1.00-1.30 亿元，同比增长21.72%-58.24%，拐点已经开始显现，预计业绩将逐步在2021 年释放，且公司21 年PE 估值约12 倍，低于同行平均水平，且公司21 年PE 估值位于上市以来的低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　财务费用改善不及预期；并购整合不及预期；地产销售、竣工不及预期；行业竞争加剧风险。