事件

    9 月16 日，国家统计局发布1-8 月房地产开发和销售数据。1—8 月份，房地产开发企业房屋施工面积813156 万平方米，同比增长8.8%，增速比1—7 月份回落0.2 个百分点。其中，住宅施工面积568025 万平方米，增长10.1%。房屋新开工面积145133 万平方米，增长8.9%，增速回落0.6 个百分点。其中，住宅新开工面积107053 万平方米，增长8.9%。房屋竣工面积41610 万平方米，下降10.0%，降幅收窄1.3 个百分点。其中，住宅竣工面积29336万平方米，下降9.6%。

    1—8 月份，商品房销售面积101849 万平方米，同比下降0.6%，降幅比1—7 月份收窄0.7 个百分点。其中，住宅销售面积增长0.6%，办公楼销售面积下降10.8%，商业营业用房销售面积下降13.9%。

    商品房销售额95373 亿元，增长6.7%，增速加快0.5 个百分点。

    其中，住宅销售额增长9.9%，办公楼销售额下降11.7%，商业营业用房销售额下降12.8%。

    8 月27 日，曲美家居2019 年半年报显示：公司2019H1 实现营业总收入20.11 亿元，同比增长106.62%；归母净利润0.72 亿元，同比增长1.71%；扣非后归母净利润0.59 亿元，同比下降10.36%。

    其中2019Q2 单季度收入10.06 亿元，同比增长73.80%；归母净利润5988.33 万元，同比增长41.05%；扣非后归母净利润5734.50 万元，同比增长39.34%。公司业绩符合我们预期。

    我们的分析和判断

    19H1 业绩符合预期，“三新”营销改革促进零售持续增长公司2019H1 实现营业总收入20.11 亿元，同比增长106.62%；归母净利润0.72 亿元，同比增长1.71%。其中2019H1Ekornes 并表收入12.42 亿元，剔除并表部分我们预计公司本部收入7.69 亿元。公司本部19H1 由于高基数、营销转型拉长订单周期等原因收入同比下降，但总体符合预期。

    自18 年6 月开始“曲美+”战略转型，以市场组织架构优化和营销改革为核心，快速推进主动营销转型。19 年5 月销售端“三新”模式（新营销、新零售、新渠道）大面积推广以来，公司经销商合同额增速持续快速上升，核心大商显著增长。同时公司7 月新提出“时尚家居”品牌定位，瞄准刚需时尚家居市场，为消费者打造拎包入住一站式服务。我们预计，3、4 季度公司本部收入同比恢复增长。

    Ekornes 国内全年增速预计超300%，新激励方案推动Ekornes 全球长期发展公司对Ekornes 的整合井然有序，其中国内Stressless 独立加盟店已有50 家，收入超3000 万元，增速超50%；IMG 全国体验点近400 个，收入超2000 万元；预计Ekornes 国内全年收入达到1.2 亿元，同比增速超300%。

    Ekornes 全球通过管理层激励方案新设计，更加注重长中短激励与业绩目标结合；同时，公司通过加快全球新旗舰门店的建设，进一步推动业绩稳增。

    毛利率提升明显，并购Ekornes 致费用率大增

    盈利能力方面，2019H1 公司销售毛利率为43.70%，同比增加6.81pct，主要由于毛利率相对较高的Ekornes品牌收入并表提升整体毛利率；销售净利率为4.40%，同比下降2.82pct，但2019Q2 环比2019Q1 提升4.80pct。

    期间费用方面，报告期内公司销售费用率为40.70%，同比提升16.37pct。其中销售费用率同比提升8.02pct至25.11%，管理费用率同比提升3.03pct 至10.35%，财务费用率同比提升5.31pct 至5.23%，公司 2018 年 9月完成对Ekornes 的收购，导致2019H1 销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长203.66%、192.24%、14618.43%。

    投资建议：

    公司战略和营销转型效果显著，与Ekornes 协同驱动发展，业绩拐点可期。我们预计， 公司2019-2020 年营业收入为52.33、60.66 亿元，同比增长80.97%、15.91%；归母净利润为1.93、3.89 亿元，同比增长426.76%、101.55%，对应PE 为19.2x、9.5x，维持“买入”评级。

    风险因素：房地产销售大幅下滑；行业竞争大幅加剧；财务费用节省不及预期。