投资要点

    公司发布2019 年半年报： 期内公司实现营业收入 20.11 亿元（+106.62%），归母净利润0.72 亿元 （+1.71%），扣非净利润0.59 亿元（-10.36%）。其中Q2 单季度实现营收10.06 亿元，（+73.80%），归母净利润5988.33 万元（+41.05%），扣非后净利润5734.5 万元（+39.34%），利润表现环比一季度改善显著。19H1 Ekornes 并表贡献收入12.42 亿元、主营业务利润9067 万元，剔除并表因素预计公司内生收入7.69 亿（同比下滑21%）。

    Ekornes 国内渠道建设初显成效，有望贡献增量：期内公司整合Ekornes顺利，旗下品牌Stressless/IMG/Svane 分别实现收入9.72/1.94/0.76 亿元：（1）Stressless 以品牌独立加盟店的形式持续在全国门店布局，目前国内门店数量50 家，收入超过3000 万元，同比增速超过50%；（2）IMG品牌以店中店、品牌合作联营店、咖啡生活馆店等多元化渠道形式进行门店铺设，目前全国体验点数量接近400 个，订单量超过10000 套，交付产品6000 套，销售收入超过2000 万元；（3）公司预计Ekornes 国内全年有望实现1.2 亿以上的收入规模，同比去年增长接近300%。

    稳步落实大家居战略，减SKU、降本增效：期内曲美分部实现营收7.35亿元，我们预计其下滑主要系公司持续推进成品向定制转型，尽管成品家具业务承压，但我们预计定制家具增速较快。同时公司继续推进橱柜产品的门店上样工作，基本完成了橱柜产品线在你+生活馆的渠道布局，并在直营渠道试水木门业务，多品类战略持续深化。此外，公司积极落实“减 SKU，降成本”策略，上半年， 第一批淘汰的 SKU 已经全部停产，生产效率得到一定提升，第二批低效 SKU 计划于 9 月下线。

    并表致费用增加较多，经营性现金流向好：公司 18 年 9 月完成对挪威中高端家具驰名企业 Ekornes 的收购，并表导致公司产生期间费用大幅提升，销售/管理（含研发）/财务费用分别为5.05/2.48/1.05 亿元，费用率分别为25.11%（+8.02pct）/12.35%（+1.7pct）/5.23%（+5.3pct）。由于Ekornes 毛利率较高，且公司生产部门通过淘汰低效 SKU、合并职能部门、生产工序优化等控制生产成本，19H1 公司毛利率43.7%（+6.81pct）。综合来看，公司销售净利率4.4%（-2.82pct）报告期末账上应收账款及票据4.14 亿元，较期初减少0.18 亿元，应收账款周转天数同比增加10.67 天至35.73 天；存货6.52 亿，较期初增加0.26 亿元，存货周转天数较同期增加46.37 天至101.51 天。期内公司经营性现金流2.98 亿元，同比增长663.3%。

    盈利预测与投资评级：公司不断优化开店策略，新零售模式开拓顺利，同时借助海外并购完善全球化供应链及渠道布局，具备长期生命力。预计 19-21 年公司营收 45.79/50.77/56.03 亿（+58.3%/+10.9%/+10.4%），归母净利2.04/3.80/4.79 亿（+445.5% /+86.1% /+26.0%），对应 PE 为16.91X/9.09 X/7.21X，维持“增持”评级。

    风险提示：Ekornes 整合效果不达预期，渠道扩展低于预期