事件描述

    　　2026Q1 公司营收/归母净利润/扣非净利润为50.3/4.96/4.1 亿元，同比变动+2.4%/-4.4%/-10.6%。

    　　事件评论

    　　2026Q1 收入稳健，经营利润率略超预期。2026Q1 收入在去年同期高基数上同比实现增长（2025 年Q1 是增长最快的季度），估计延续2025Q4 趋势，内销有所下降（主因去年同期国补导致高基数基数），外销增长。2026Q1 毛利率为33.6%，同比提升1.2pp，估计主要是内销毛利率提升的拉动（参考2025 年内销，毛利率同比提升1.3pp），销售/管理/研发费用率同比+2.0/-0.02/+0.5pp，其中销售费用率同比提升主因Q1 有一些品牌活动相关费用集中计入，全年预期同比持平略降。公司在Q1 外销占比提升的情况下仍然实现了经营净利率同比稳定，表观净利率同比下降主要来自汇率波动的影响：Q1 汇兑损失约0.6 亿元，剔除此影响扣非净利润同比略有增长。非经较多主要来自于两部分，政府补助约0.7 亿元以及处置RB 带来的投资收益约0.35 亿元。

    　　产品力提升是核心因素，供应链效率也持续提升。产品的智能化和差异化带动SKU 效率显著提升，逐步出现一些大单品，如功能沙发赫兹2025 零售额超3.5 亿元，云舒智能沙发上市3 个月零售额近1.5 亿元；3D 系列床垫全年零售额3.6 亿元等。供应链方面：1）2025 年仓配服覆盖率已经超过70%，城市服务仓布局200+，带动了交付周期的缩短以及经销商资金效率的提升。2）公司进一步完善功能智能产业链布局，推动功能铁架、电机电控、软件集成的一体化技术整合与产品化落地，此前已经通过锴创实现了铁架的创新和自制，2025 年底公司收购登丰，后续有望提升电机电控的自制率，持续增强竞争力。

    　　中长期维度，公司持续以“功能智能”为第二增长曲线。当下顾家通过功能沙发产品差异化有显著α，后续床类品类也有潜力。今年功能沙发新品有显著升级和迭代（例如新增气动按摩功能），仍处于产品力带动的快速成长周期。展望后续，公司零售信息化系统、制造降本、仓配服的效果正逐步显现，有望持续赋能品类增长和大家居建设。

    　　外销业务在相对稳定的关税环境中有望持续增长。1）美国市场，公司对美海外产能覆盖度提升，且推动美国本土化转型；2）加大非美市场的拓展；3）重视海外自主品牌业务。

    　　2025 年跨境电商业务收入为10.68 亿元，海外自有品牌（KUKAHOME） 门店已覆盖8个国家及地区。

    　　当下具备足够的安全边际，以及可期待的长期成长性。预计2026-2028 年归母净利润为20.8/23.3/26.4 亿元，对应PE 为12/10/9X。2025 年分红额为11.3 亿，对应股息率为4.7%，现金流优，据测算2025 年净现金约41 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、地产表现不及预期；2、公司渠道拓展及运营不及预期。