投资要点

    　　顾家家居发布24Q3 业绩

    　　2024Q1-Q3 营收138.01 亿元（同比-2.37%，下同），归母净利润13.59 亿（-9.49%），扣非归母净利12.19 亿（-10.67%）；其中24Q3 单季营收48.93 亿元（-6.94%），归母净利润4.63 亿（-19.92%），扣非归母净利4.38 亿（-16.87%）。

    　　收入端：公司在23.10.31 剥离天禧派，且因反倾销墨西哥床垫产能向美国工厂转移，产生一定拖累。

    　　利润端：我们用（财务费用-利息净支出）来粗略模拟汇兑损益，24Q1-Q3 该值约为0.05 亿（去年同期约为 -0.41 亿）、差额约0.46 亿；24Q3 单季度约为0.31 亿（去年同期约为0.17 亿），差额约0.14 亿；因此我们预计还原汇兑亏损口径盈利端表现更优。

    　　内销：营销活动力度加大，期待以旧换新增量24 年开年以来顾家持续加大内贸端营销力度，同时通过中后台和供应链效率提升实现产品有效降本。 Q3 公司在816 推惠尚、悦尚等高性价比套餐，并发布三大全新政策福利，“保价全年”、 “90 天无理由退换货”、“部分产品7 天闪电发货”，背后需要强大的产能调配能力、高效交付的供应链以及极致的规模成本优势，这正是公司内贸多年推动仓配服、零售运营改革取得的成效。

    　　同时一体化整家推出698 套餐，对部分产品进行调价和价格补贴，主力聚集并丰富899-1099 价格段产品。

    　　金九银十+以旧换新有望形成需求催化

    　　8 月以来多省市相继发布以旧换新补贴细则，支持力度较大（如单件家具产品的补贴力度多为2000 元，如全屋装修按合同金额补贴2-3 万元等），并且在10 月已经看到部分区域有良好的带动效果。家居以旧换新补贴是一个循序渐进的过程，良好的样本和正反馈，将拉动更多经销商参与，叠加双11 促销、12 月31 日截止时间的催化，我们判断24Q4 家居企业前端订单回正概率较大；同时政府对参与商户合规运作的限制，也将助力龙头品牌集中度的提升。

    　　外销：精益制造、海外产能扩张

    　　1） 大力发展商超业务，Costco 等合作上取得突破（增加线下椅类、床品类合作）。

    　　2） 进一步提升SPO 业务占比，提升供应链快交能力。

    　　3） 跨境电商业务加速开拓，构建了完整的市场洞察、产品企划、渠道运营、用户体验、供应链体系，在美国本土布局亚马逊、wayfair、shopify、Temu 等线上零售平台，有多个三方海外仓布局，覆盖全美配送。

    　　4） 积极探索自主品牌出海，在印度、越南、泰国、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家布局成品全屋标杆品牌店。

    　　发布限制性股票激励计划，强化中层利益绑定，制定稳健发展目标9 月23 日，公司发布2024 年限制性股票激励计划（草案）：拟向84 位各业务条线的核心骨干总计授予983.5 万股限制性股票，约占股本1.2%；授予价格为11.84 元/股，参考9.20 收盘价为22.6 元，折价率52%）。本次限制性股票激励的业绩考核目标为：2025-2027 年净利润不低于2021-2023 年平均净利润（18.27 亿元，归母口径）的100%/105%/110.25%。从考核目标制定来看综合了宏观环境的不确定性因素，我们认为本次激励核心是强化中层骨干绑定，我们预期公司内部仍然保持更强的成长信心。

    　　财务指标：毛利率因结构变化下滑、费控效果好1）24Q1-Q3 毛利率为31.88%（同比-0.47pct，下同），24Q3 为29.8%（-3.97pct），主要系内外贸收入结构变化、内贸营销力度加大；2）24Q1-Q3 销售、管理+研发费用率分别为15.95%/3.99%，同比-0.28pct/+0.42pct，其中24Q3 销售、管理+研发费用率分别为13.99%/3.20%，同比-2.45pct/-0.37pct，Q3 控费成效较好。

    　　盈利预测与估值

    　　一体两翼双核战略，内贸持续看好多项惠民措施发力下带动经营改善，功能沙发&定制&床高潜力，外贸海外产能布局推进、经营风险降低。我们预计24/25/26年实现收入190.18/201.87/215.69 亿，同比-1.01%/+6.15%/+6.85%，归母净利润18.69/19.71/21.12 亿，同比-6.85%/+5.49%/+7.14%，当前市值对应PE 为14.87/14.09/13.15 X，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等