公司公布三季度业绩，Q3 营收48.93 亿元（yoy-6.94%），归母净利4.63亿元(yoy-19.92%)；24Q1-3 营收138.01 亿元（yoy-2.37%），归母净利13.59亿元（yoy-9.49%）。Q3 公司营收仍承压运行，我们判断主要系内贸需求偏弱所致；同时利润跌幅超出收入，我们判断主要系业务结构变化及加大终端让利之下，销售毛利率同比下行所致。我们认为Q3 经营正处磨底阶段，10月以来公司零售渠道经营迎来修复，展望Q4：1）一方面国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖，经销商参与度继续提升支撑公司内贸表现；2）另一方面外销订单延续高景气，Q4 外贸表现仍可期。我们期待Q4 以旧换新政策成效显现，公司经营有望迎来提振，维持“买入”评级。

    　　Q3 内贸延续弱势表现，期待Q4 改善，外贸端景气延续

    分区域看，内贸方面，Q3 行业复苏仍偏弱，且公司24 年起剥离天禧派业务，我们预计Q3 内贸收入仍承压运行，其中功能沙发及定制业务表现较优，我们预计收入表现录得同比增长；需求压力下公司稳步推进一体化整家战略，融合大店占比提升，持续夯实内贸基本盘运营能力；同时，10 月以来在全国各地以旧换新政策推动下，公司终端零售渠道经营已迎来修复，期待Q4 政策效果释放。外贸方面，前期接单逐步向收入端传导，我们预计公司Q3 外贸收入延续较好表现，当前订单景气度仍较高，Q4 外贸表现仍可期。

    　　Q3 销售毛利率同比-4.0pct，降本控费下Q3 期间费用率同比-2.7pct

    24Q1-3 公司销售毛利率同比下降0.47pct 至31.9%，其中Q3 单季同比下降4.0pct 至29.8%，我们判断主要系：1）收入下行对刚性成本摊薄减弱；2）高毛利率的内贸业务占比下行带来业务结构变化；3）行业承压下加大终端让利所致。24Q1-3 公司期间费用率同增0.35pct 至20.1%，其中销售费用率同减0.28pct 至15.9%，管理+研发费用率同增0.42pct 至3.99%，财务费用率同增0.21pct 至0.15%，我们判断主要系人民币升值下汇兑收益减少所致。Q3 公司加强降本控费，单季度期间费用率同比-2.7pct 至17.9%。

    　　盈利预测与估值

    　　结合Q3 业绩表现、考虑到内贸复苏偏弱，我们下调公司内贸业务收入预测，预计24-26 年归母净利分别为19.22/20.91/22.74 亿元（ 前值20.92/23.21/25.81 亿元），对应EPS 分别为2.34/2.54/2.77 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为11 倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，给予公司25 年17 倍PE，目标价43.18 元（前值35.70 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，原材料价格大幅波动，汇率波动风险。