事件：顾家家居发布2024 年三季报。2024 前三季度，实现营收138.01 亿元，同比-2.37%；归母净利润13.59 亿元，同比-9.49%；扣非净利润12.19 亿元，同比-10.67%。

    单季度看，Q3 营收48.93 亿元，同比-6.94%；归母净利润4.63 亿元，同比-19.92%；扣非净利润4.38 亿元，同比-16.87%。收入表现符合预期，降幅环比收窄。

    收入结构影响短期毛利率水平，整体费用略有上行。盈利能力方面，2024 前三季度公司实现毛利率31.88%（-0.47pct.），归母净利率9.84%（-0.77pct.）；24Q3 单季度销售毛利率为29.80%（-3.97pct.），归母净利率9.45%（-1.53pct.）。毛利率下降主要系：1）内外销收入结构影响；2）总收入下降固定费用分摊增加；3）调整终端销售打法、适当让利。期间费用方面，2024 前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为15.95%、2.16%、1.83%、0.15%，分别-0.28、-0.03、+0.45、+0.21pct.，财务费用主要系汇兑损益变动影响。

    内销降幅企稳，外贸修复至双位数增长。分渠道看，1）内销：上半年同比-9.8%，我们估算24Q3 与Q2 下滑幅度相近。2）外销：上半年同比+12.6%，伴随床垫业务修复，我们估算24Q3 外贸修复至双位数增长。伴随国内装修补贴政策落地及地产&消费预期改善，Q4 内贸有望企稳修复。

    沙发业务个位数增长，外贸床垫业务有所复苏。1）沙发：上半年同比+14.2%，我们估算24Q3 沙发业务中单位数增长，主要系外贸拉动。2）卧室产品：上半年同比-19.9%，受益外贸订单修复，我们估算24Q3 卧室产品下滑幅度环比Q2 有所收窄。3）定制产品：上半年同比+24.9%，我们估算24Q3 定制产品个位数增长。

    家装补贴落地，有望改善需求及行业格局，把握家居估值修复机遇。由于补贴需要经销商垫资等因素，我们判断大品牌、大经销商受益程度更高，行业竞争格局有望改善。

    顾家坚定内贸线下向“整家”运营转型，软体品类主要围绕大客餐厅、大卧室进行店态升级、以产品矩阵优化为主要策略；外贸则向“多国化/本土化的价值链一体化”转型的方向。当前家居行业估值仍处于较低水平，随着地产悲观预期的修复及后续基本面改善，家居行业估值修复空间充足。

    投资建议：顾家家居是国内软体家居龙头，产品、品牌、渠道护城河深，伴随公司渠道结构升级及整家战略推进，龙头韧性有望凸显。我们预计公司2024-2026 年有望实现收入193、213、234 亿元，分别同比增长0%、10%、10%，实现归母净利润18.9、21.3、23.8 亿元，分别同比-6%、+13%、+12%（收入结构变化，调整盈利预测，2024-2026 年前次预测值为20.76、23.47、26.30 亿元），EPS 为2.30、2.59、2.9元，维持“买入”评级

    风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险