公司公告2024 年中报，业绩表现符合预期。2024H1 实现收入89.08 亿元，同比增长0.3%，归母净利8.96 亿元，同比下滑3.0%，扣非净利润7.81 亿元，同比下滑6.8%；2024Q2单季收入45.58 亿元，同比下滑7.4%，归母净利4.76 亿元，同比下滑9.1%，扣非净利润4.05 亿元，同比下滑18.4%。收入端受到外销床垫产能迁移及内销天禧派出表影响，实际表现更好；另外利润端受去年同期汇兑高基数影响，2024H1 汇兑收益0.33 亿元，同比减少48.8%，若剔除该影响，2024H1 归母净利润同比增长0.5%
内销：外部环境及高基数背景下有所承压，一体两翼发展、零售转型仍有亮点，彰显中长期战略定力。2024H1 公司内销收入47.22 亿元，同比下滑9.8%，主要系：1）2023H1前期积压需求集中释放，基数相对较高；2）地产走弱叠加消费力疲软，外部环境整体承压；3）天禧派出表。但公司前期战略坚定推进，软体品类运营创新和一体化整家战略均衡发展，整家定制门店拓展保持中高速增长，定制品类2024H1 收入4.91 亿元，同比增长24.9%，一体化整家效果显著；融合大店开店速度进一步提速，融合大店中整家套餐销售占比超35%。渠道创新方面加速整装渠道布局，公司推出“顾家星选”整装专供产品，涵盖客厅、餐厅、卧室、定制等多元品类，为客户提供一体化整家产品，组织层面成立整装业务经营部，四种合作模式全面推进。中长期持续推进零售转型，公司已实现零售分销系统与商品运营系统100%覆盖应用；坚定零售考核，降低终端库存；通过商品通和样品系统管理，切实落实好商品运营；通过系统工具落实流量、会员私域运营；仓配服持续推进，预计2024 年底覆盖率达到50%以上。
外销：增长表现优异，SPO、跨境电商业务占比提升。公司坚定“海外产能布局、大客户战略、本土化运营、供应链优化”四大策略，2024 年外贸订单表现优异，2024H1 外贸收入38.87 亿元，同比增长12.6%，若剔除外贸床垫产能搬迁影响，实际增速更快。越南基地产能持续爬坡，提效降本、产能保障、品质改善等方面均有大幅提升，墨西哥基地区位优势显著，提高交货效率，并开展高利润率的SPO 业务，提升客户服务体验的同时，强化盈利能力；受美国加征床垫反倾销税影响，公司床垫产能逐渐搬迁至美国本土，随着美国工厂产能爬坡，预计2024 年下半年床垫外贸收入有望迎来恢复。此外公司积极开展跨境电商销售，重点布局功能单椅和单椅类目实现突破，新渠道进驻打开渠道结构，产品结构调整，提升整体盈利能力；组织建设上快速引进产品、运营等专业人才，并建立培养计划，打造长期竞争力。
利润端：精益管理带动供应链提效，叠加海外基地产能爬坡，毛利率改善明显。公司2024H1 净利率为10.3%，同比下降0.1pct，其中单2024Q2 净利率为10.8%，同比提升0.2pct，环比提升1.0pct，Q2 若剔除汇兑影响，实际利润改善更为明显。细拆来看，1）毛利端：公司2024H1 毛利率为33.0%，同比提升1.5pct，其中单2024Q2毛利率为33.0%，同比提升2.0pct，环比下降0.1pct。2024H1 内贸毛利率37.8%，同比提升1.3pct，外贸毛利率26.0%，同比提升2.9pct，公司内部管理优化，生产提效+成本管控，叠加原料成本回落，内外贸毛利率均呈现改善状态；越南基地产能爬坡，SPO、跨境电商等高盈利能力业务占比提升，带动公司外贸毛利率持续改善。
2）费用端：公司2024H1 期间费用率为21.3%，同比提升2.1pct，其中单2024Q2期间费用率为20.6%，同比提升3.2pct，分拆来看，公司2024H1 年销售/管理/研发/ 财务费用率分别为17.0%/2.4%/2.0%/-0.2% ， 分别同比变动+0.9/+0.2/+0.6/+0.3pct。公司各项费用率均有提升，主要为费用投放较为刚性，而收入端受外部环境影响所致。
总裁大笔增持，彰显长期发展信心。公司公告，公司董事兼总裁李东来拟通过二级市场，在3 个月内增持1.5-2.2 亿元公司股份，此前李东来合计持有公司2.4%的股份。
此次大比例增持，将进一步强化李东来和公司的利益绑定，同时也彰显了李东来对公司未来发展的坚定信心。
展望未来：产品、渠道、品牌的长期沉淀，将成为公司未来增长稳固的护城河。
产品：多元化品类培育，一体化整家蓄势待发，一体两翼战略持续推进。公司发布一体两翼战略，以“一个顾家品牌”为主体，一体化整家业务突破和软体品类运营创新两翼发展，顺应一站式消费趋势，一体化研发制造、设计、供应链服务，充分发挥软体+定制双专业优势，通过一体化整家突破，实现差异化竞争，品类相互导流做大客单值。随着盈峰集团入主，家居产业链资源有望赋能公司，进一步迈向全屋大家居！
渠道：运营提质增效，加速零售转型。1）渠道模式，家居①以新房为主，品类联动性高；②渠道价值占比高，仍依赖于终端服务；③公司各品类发展已相对均衡，因此区域零售中心是公司当前最合适的组织架构，也为后续1+N+X 店态升级及品类融合奠定基础；2）零售转型，公司在仓配服体系、会员系统、门店信息化、流程数字化等领域积极布局，本质是希望从供应链提质增效的制造型企业向为用户创造价值的零售型企业转型，目前公司已实现零售分销系统与商品运营系统100%覆盖应用，加速零售转型。系统构建壁垒高，各环节相辅相成，最终为消费者改善服务体验，创造价值，这也将成为公司长期的护城河。
品牌：梯度化品牌矩阵，长周期营销投放。除“顾家家居”主品牌外，公司还拥有高端子品牌“居礼”、德国高端品牌“ROLF BENZ”，并与美国高端功能沙发品牌“LAZBOY”、意大利高端家居品牌“NATUZZI”战略合作，多品牌矩阵提高客户群覆盖广度。公司持续长周期营销投放，注重内容营销和品牌年轻化，数字化赋能终端渠道进行营销；搭建会员系统及顾家服务加强客户粘性，沉淀品牌力。
软体赛道消费属性不断增强，存量占比提升对冲地产beta 影响。公司职业经理人管理奠定组织基础，全品类大家居战略稳步推进，渠道变革推动品类融合，赋能终端门店，长期体系能力搭建，助力零售转型。全球化战略稳步推进，SPO、跨境电商等差异化高毛利率业务占比提升。盈峰集团入主，多领域协同效应有望释放。考虑地产数据仍偏弱，以及消费力疲软，我们略微下调公司2024-2026 年归母净利润预测至20.82/22.24/24.42 亿元（前值为22.52/25.84/29.69 亿元），分别同比增长3.8%/6.8%/9.8%，当前市值对应2024-2026 年PE 分别为10/9/8 倍，维持“买入”评级！
风险提示：地产数据持续低迷，消费力疲软。