公司发布2024 年半年报：2024H1 公司实现营业收入89.08 亿元（同比+0.3%），归母净利润8.96 亿元（同比-3.0%），扣非归母净利润7.81 亿元（同比-6.8%）；单Q2 实现营业收入45.58 亿元（同比-7.4%），归母净利润4.76 亿元（同比-9.1%），扣非归母净利润4.05 亿元（同比-18.4%）。受内销需求疲弱&天禧派剥离影响&外床爬坡拖累，公司Q2 收入&利润承压，我们预计剔除外床&天禧派影响后，Q2 收入跌幅或有所收窄；剔除汇兑影响后，归母净利润仍实现增长。

    内销零售转型、外销持续改善，盈利能力提升。24H1 公司内销/外销分别实现收入47.22 亿元/38.87 亿元（同比-9.8%/+12.6%），毛利率分别为37.8%/26.0%（同比+1.3pct/+2.9pct）。24H1 公司沙发/床类/定制分别实现收入49.42 亿元/15.34 亿元/4.91 亿元（ 同比+14.2%/-19.9%/+24.9% ）， 毛利率分别为35.1%/40.5%/35.1%（（ 同比+1.4pct/+5.2pct/+6.9pct），我们预计Q2 内销沙发&床经营压力进一步加大，功能沙发韧性相对较强、定制增长较好；外销沙发延续高增，驱动沙发收入增长，短期美国工厂爬坡影响床垫收入，24H2 床&床垫伴随美国产能逐步爬坡、预计逐季改善。

    门店融合、渠道精耕，外销效率提升。1）内销：升级1+N+X 渠道及店态矩阵，整家定制门店保持中高速扩张、融合大店开店进一步提速，24H1 融合大店中整家套餐销售占比超35%；零售体系深耕，推动零售分部由管理型向赋能型组织变革；成立定制家居营销中心、乐活分销经营部、购物中心经营部，重点发育高潜品类及高潜渠道，新渠道独立发展的同时通过业绩双计等机制确保渠道良性发展。2）外销：聚焦重点国家地区（北美、英国、澳新、西欧、日本），大力发展商超业务、进一步提升SPO 业务占比、深化大客户战略合作，在印度、越南、泰国、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家布局成品全屋标杆品牌店，冠名中亚杯高尔夫邀请赛，海外自有品牌影响力持续提升；此外，越南&美国工厂生产效率逐步提升，23 年越南利润倍增，我们预计海外经营净利率有望持续改善。

    供应链持续优化，盈利能力稳步向上。24Q2 公司毛利率为33.0%（（同比+2.0pct），主要系原材料价格低位、采购端持续降本。24Q2 销售/管理/研发费用率分别为16.6%/1.5%/2.6%（（ 同比+1.2pct/-0.9pct/+1.4pct），归母净利率为10.4%（（ 同比-0.2pct）。我们预计伴随公司内贸供应链持续优化、外贸越南&美国产能生产效率持续提升，盈利能力稳步向上。

    现金流回暖，营运能力稳定。24Q2 公司净经营现金流为7.96 亿元（同比+1.71 亿元），应收账款周转天数为28 天（同比+3 天），应付账款周转天数为49 天（同比-5 天），存货周转天数为57 天（同比+5 天），供应链&采购精益管理，仓配服成效显著（预计2024 年仓配服覆盖率可达50%以上），营运能力有望稳步提升。

    盈利预测与投资评级：此前总裁李东来先生拟增持公司股份金额1.5-2.2 亿元，彰显公司信心、长期成长无虞。我们预计2024-2026 年归母净利润分别实现20.1 亿元、22.1 亿元、24.2 亿元，对应PE 为10.3X、9.3X、8.5X，维持“买入”评级。

    风险提示：地产复苏低于预期，消费复苏低于预期，一体两翼推进不及预期。