事件：

    　　公司发布2024 年半年报，2024H1 公司实现营收/归母净利润分别为89.1/9.0 亿元，分别同比+0.3%/-3.0%；2Q2024 实现营收/归母净利润分别为45.6/4.8 亿元，分别同比-7.4%/-9.1%。

    　　点评：

    　　外贸业务表现亮眼，整家战略下定制业务延续增长：2024H1，分品类看，沙发/卧室产品/集成产品/定制家具分别实现营收49.4/15.3/12.7/4.9 亿元，分别同比+14.2%/-19.9%/-17.4%/+24.9%。在产品和店态的迭代优化以及整家赋能体系变革下，公司定制业务收入保持较快增长，融合大店中整家套餐的销售占比超过35%。

    　　分区域看，2024H1 内销/外销分别实现营收47.2/38.9 亿元，分别同比-9.8%/+12.6%。

    　　内贸方面，收入受国内地产景气不佳影响有所下滑；外贸方面，公司通过推进与商超战略大客户的业务开展，抢抓了大批量优势品类订单，并聚焦功能沙发品类，大力进攻美式过渡风格，抢抓了功能单椅的发展机会，外贸收入快速增长。

    　　公司坚定“1+N+X”渠道战略，加速融合大店布局，持续推进全品类大家居的发展，我们估计2024Q2 末公司大店数量较2024Q1 末继续新增约10 家，综合店数量新增约74 家。

    　　原材料成本下行+定制业务逐步起量，公司毛利率同比提升：2024H1，公司毛利率为33.0%，同比+1.5pcts；归母净利率10.1%，同比-0.3pcts。分产品看，沙发/卧室产品/集成产品/定制家具的毛利率分别为35.1%/40.5%/30.6%/35.1%，分别同比+1.4/ +5.2/+3.0/+6.9pcts；分地区看，内销/外销毛利率分别为37.8%/26.0%，分别同比+1.3/+2.9pcts。根据wind 数据，1Q/2Q2024 国内软泡聚醚市场主流吨均价分别为8984/8977 元，分别同比-959/-811 元。我们认为公司毛利率的提升主要原因系原材料成本的降低、定制起量后的规模效应、以及降本增效举措的持续推进。

    　　1H2024，公司的期间费用率为21.3%，同比+2.1 pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.0%/2.4%/2.0%/-0.2%，分别同比+0.9/+0.2/+0.6/+0.3pcts。

    　　其中，销售费用率的增加主要系销售人员薪酬增加、以及仓储租赁和相关服务费增加所致，财务费用率上升的原因是利息收入同比减少49.2%且汇兑收益同比减少48.8%所致，1H2024 公司产生汇兑收益0.33 亿元。

    　　2Q2024，公司毛利率为33.0%，同比+2.0pcts；归母净利率为10.4%，同比-0.2pcts。

    　　公司的期间费用率为20.6%，同比+3.2pcts；分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/1.5%/2.6%/-0.1%，分别同比+1.2/-0.9/+1.4/ +1.6pcts。

    　　“以旧换新”政策陆续落地，公司积极跑通业务模式：自商务部出台《推动消费品以旧换新行动方案》以来，多个省份陆续发布了实施方案和操作细则，其中推动家装消费品换新是各地方案的重点工作内容之一。以旧换新为家居企业开辟了新的获客方式、创造新的增长点，龙头企业有望凭借规模和品牌优势抢先占领市场。公司目前已跑通“以旧换新”业务模式，并在5 月获得央视CCTV1 的关注及报道，助推家居换新新浪潮。

    　　软体家居龙头企业，维持“买入”评级：考虑到国内地产销售景气度低于预期、市场竞争程度超预期，我们下调公司2024-2026 年营收预测至193.8/210.0/227.2 亿元（下调幅度分别为9.5%/12.2%/15.1%），下调2024-2026 年归母净利润预测分别为20.6/22.2/24.7 亿元（下调幅度分别为6.8%/9.3%/9.0%），2024-2026 年对应EPS 分别为2.51/2.70/3.01 元，当前股价对应PE 分别为10/9/8 倍。公司为软体家居龙头企业，积极探索和突破创新型商业模式，有望在未来持续提升市场份额。目前公司的估值水平处于历史底部位置，维持“买入”评级。

    　　风险提示：美国/中国地产销售低于预期，产品销售不及预期，市场竞争超预期。