深耕家居行业数十载，软体龙头快步迈向大家居。公司发展早期聚焦于休闲皮沙发业务，而后逐步扩充布艺沙发、床垫、功能沙发以及全屋定制品类。品类扩张以及渠道的开拓带动公司营收、利润实现稳步增长，2013-2023 年公司收入、净利润CAGR 达22%、17%。拆分公司业务来看，2023 年公司境内、境外收入占总收入的比重分别为59%、41%，境内业务在需求相对疲软的背景下仍实现了稳健的增长，境外业务近几年在收入快速增长的同时实现了盈利能力的提升。2024 年1 月盈峰集团正式入主成为公司控股股东，盈峰集团丰富的资源以及组织、渠道管理经验有助于进一步激发公司经营活力，带动公司向大家居龙头迈进。

    　　传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。经过数十年的品类培育，公司已形成较为完备的产品矩阵：①沙发业务采取全品类、多价格带布局策略，整体收入规模处于行业前列，功能沙发作为重点发展品类、整体渗透率仍有充足提升空间，公司实现铁架自制后产品质价比突出，有望带动市场份额进一步提升。②床类产品快步成长，当前收入体量已跻身行业第一梯队，近年来公司持续拉宽床垫业务价格布局，线上主打性价比爆款，多价格带获取市场份额。③定制业务经过多年沉淀，收入体量已跻身行业第三梯队，当前公司定制业务盈利能力仍有提升空间，伴随收入规模的提升、盈利有望逐步改善。

    　　品牌、渠道布局完备，供应链持续优化，软体龙头综合竞争力突出。我们认为公司在品牌、渠道以及供应链端均具备较为突出的竞争力：①品牌端，公司以顾家主品牌为基础，通过外延并购等方式实现了从中低到高端的品牌矩阵覆盖，同时通过多元化的营销模式持续维持品牌声浪。②渠道端，经过数十年的渠道深耕，公司渠道广度与深度均居于行业前列，同时公司自2018 年以来积极推进“1+N+X”战略以及区域零售中心改革，根据不同发展阶段的不同痛点及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。③供应链端，公司国内外基地布局较为完备，能够较好的辐射主要内外销市场，同时公司于2019 年开始推进仓配服的改革，有助于减轻经销商经营负担、提升供应链运营效率。

    　　我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为22.47/25.56/28.44 亿元，对应EPS 分别为2.73/3.11/3.46 元。参考可比公司估值法，给予公司 2024 年14 倍市盈率估值，对应目标价38.22 元，首次给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　地产竣工不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，中美贸易摩擦的风险，高潜品类增长不及预期的风险