写在前面：“全球化、零售化和全屋化”战略牵引，内外兼修深筑护城河顾家核心竞争力在于产品研发制造，及优秀团队和体系下持续进阶的管理和渠道能力，公司长期为“全球化、零售化和全屋化”战略投入，经营壁垒在强化。内销强调零售转型和品类融合，公司产品、渠道和供应链能力不断提升，夯实大家居业态基础，此外床垫、定制等单品也在向专业品类品牌发展，有望实现品类间强强协同。全球化是公司长期重要战略，公司是软体家居出口第一，且自强调一体化运营提质以来，逐步实现盈利改善且有望持续；公司正探索海外自主品牌业务，跨境电商和线下门店双线拓展。期待公司聚焦优势及随盈峰赋能加速行业整合。

    　　内销两翼并进：软体创新发展，大家居持续迭代软体：立足沙发，发力床垫，下沉系列破局。1）沙发：多品类&宽价格带以产品&渠道优势提份额。公司2023 年沙发内销收入估计超40 亿元，表现相对稳健。从份额维度看，中/美CR2分别12%/27%，顾家份额仍有提升空间。公司品牌矩阵覆盖多款式及多价格带，其中功能沙发在行业渗透率红利下优化产品力实现良好增长，现份额估计已超15%；下沉系列快速扩张。

    　　2）床垫：拓宽价格带，凭借渠道优势快速成长。公司2023 年床类内销收入估计超30 亿元，位于行业前三，竞争优势在于可借助沙发成熟的渠道体系和品牌势能。从增长空间看，当前份额和门店数水平相较国内外头部品牌仍有提升空间；且客群也已实现拓宽。

    　　大家居：突破定制，走向整家。定制是公司走向大家居的战略性布局，旨在更前置把握流量入口、强化品类协同。顾家定制的优势在于顾家品牌和与软体一体化设计的产品力，经过多年的发展已形成一定规模，2023 年公司定制收入8.8 亿元。近年公司定制产品价格体系已经实现了与定制龙头的对标（如39800 套餐、698 套餐等），渠道层面提升整家渠道的战略定位，并逐步引入外部定制行业人才，提升定制服务能力。成长角度看，顾家定制门店数为大几百家，单店提货额超110 万元，门店数和单店提货额角度对标定制龙头均分别约2-3 倍的提升空间。

    　　2023 年公司定制毛利率为27.5%，较定制头部公司毛利率仍有较大提升空间，参考定制龙头企业历史发展阶段，顾家定制当然仍处于规模经济期，后续盈利改善可期。

    　　零售转型：持续零售变革，向全体系要效率

    　　渠道层面，品类连带与精细运营效果显著。1）区域零售中心改革后，融合店及大店占比提升，品类协同发展，床垫、定制、功能沙发三大高潜品类增长快；2）多元渠道推进以深度挖潜客流，加强线上和整装业务发展；3）零售分销系统和商品运营体系实现了门店的100%覆盖和深度应用。供应链层面，持续推进数字化与仓配服建设，效率提升，2023 年38 个区域仓的零售覆盖率达31.2%，促进零售交期准确率同升17pcts，存货周转缩短14 天。

    　　全球化：本地化运营&产能扩建，品牌培育中

    　　外销提质&改善盈利是公司重点方向，品牌业务通过门店、跨境电商多模式探索。2023 年公司外销毛利率同升4.7pcts 至25.5%，伴随公司持续推动一体化运营，强调运营效率与质量，通过资金效率、原材料、人员结构等层面的优化，预计内生盈利改善仍将延续，当前较前期高点仍有空间。同时，越南和墨西哥产能布局强化全球竞争力，床垫正转移至美国工厂以应对反倾销。预计公司2024-2025 年归母净利润22.5/26.0 亿元，对应PE 14/12x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、地产销售及竣工不及预期；2、公司渠道拓展及运营低于预期。