事件描述

    　　2023 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润192.12/20.06/17.81 亿元，同增7%/11%/15%；其中2023Q4 分别对应50.76/5.05/4.16 亿元，同增19%/23%/58%；2024Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润43.50/4.20/3.76 亿元，同增10%/5%/10%。

    　　事件评论

    　　内销稳健增长、持续向大家居推进。内销业务于2023 年同比增长6%，估计Q4 延续稳步复苏趋势（H2 同增10%），2024Q1 在家居弱需求环境中估计仍能维持较为稳健的经营表现，而若在剔除天禧派剥离影响后的可比口径下会有更快增速。其中估计功能沙发和定制延续较优增长趋势（2023 年定制业务同增16%）。店态上一方面持续向融合店、大家居门店转型（2023 年融合大店累计突破300 家），另一方面以顾家星选、顾家C 店、乐活系列等针对化定位的门店正不断扩张，加快装企&购物中心渠道及下沉市场的布局。

    　　外销中沙发逐步恢复较优增势，床垫受到剥离玺堡以及反倾销影响下新产能爬坡造成的经营扰动影响。1）2023 年外销同比增长7%，估计Q4 延续恢复趋势（H2 同增21%），品类结构上，沙发稳步改善，床垫剔除2022 年同期有玺堡基数影响后增速更佳。2）2024Q1 外销延续改善趋势，其中估计沙发表现更优，而床垫或有所承压，估计与反倾销影响下公司墨西哥产能逐步转至美国的阶段性经营扰动有关，后续有望逐步恢复正常。

    　　2023 年盈利改善，2024Q1 整体较稳健。1）2023 年：毛利率提升2.0pcts，其中内销/外销毛利率同比提升0.3/4.7pcts，毛利率提升除原材料降价和本币贬值的贡献外，亦有内部降本提效的推动；估计外销净利率提升亦明显，与提质目标下推动一体化运营有关，今年伴随越南产能进一步扩张，外销盈利有望进一步改善；2023 年归母/扣非净利率同比提升0.4/0.7pct。2）2024Q1：毛利率提升0.9pcts，归母/扣非净利率同比变动-0.5/+0.02pct，扣非净利率稳健，非经收益减少主因政府补助同比减少2329 万元。

    　　提升渠道效率与品类能力并进。渠道层面公司持续向整家运营转型，一方面持续推进融合店态，另一方面加大力度进攻整装渠道，同时线上以种草、直播等多种模式引流。品类能力也在持续提升，公司功能沙发通过产品研发及提升零部件自制率强化产品力；定制则持续降本，以及引入外部人才提升服务能力。

    　　供应链和数字化能力建设取得显著成果、有望推动公司经营效率持续提升。1）仓配服：

    　　2023 年已拥有38 个区域仓，零售规模覆盖率达31.2%，整体存货周转缩短14 天。2）数字化：信息化系统进一步完善覆盖，且试点以零售为导向考核，进一步支持向零售转型。

    　　公司正持续打造完善品类&品牌矩阵，以拓宽价格带和客群覆盖、丰富品类布局大家居为导向，以功能沙发、床垫和定制为增长抓手，内销向大家居，外销向提质优化，兼以积极变革，向渠道和供应链全面争取效率，修炼内功，在复杂的行业环境中提高经营韧性，深挖增量。2023 年公司分红比例为56%，对应股息率为3.9%。预计2024/2025 年归母净利润为22.7/26.1 亿元，对应PE 13/11x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、地产销售及竣工不及预期；2、公司渠道拓展及运营低于预期。