核心观点

    23 年公司营收、归母净利润同增6.67%、10.70%，23Q4 提速增长主要系外销订单从23H2 逐步向好，24Q1 营收稳健增长，估计外销表现优于内销，若剔除天禧派基数（于2023 年底剥离）和外销端美国产能爬坡影响后估计增长更快。内销端，23 年三大高潜品类继续放量；外销随着业务复苏以及公司加强降本增效，利润率提升明显，23 年外销毛利率25.5%/+4.7pct。展望24 年，公司聚焦提效、育能、转型，预计三大高潜品类带动内销稳健增长、外销订单有望维持高景气。

    事件

    公司发布2024 年一季报：24Q1 营收43.5 亿元/+10.04%，归母净利润4.20 亿元/+5.02%，扣非归母净利润3.76 亿元/+10.29%；经营活动现金流净额1.60 亿元/-204.84%，EPS（基本）为0.51元/+4.08%，ROE（加权）为4.29%/-0.56pct。

    公司发布2023 年年报：23 年营收192.12 亿元/+6.67%，归母净利润20.06 亿元/+10.70%，扣非归母净利润17.81 亿元/+15.34%；经营活动现金流净额24.43 亿元/+1.38%，EPS（基本）为2.44元/+10.91%，ROE（加权）为21.87%/+0.26pct。拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币13.90 元（含税），分红比例为56.3%。

    简评

    24Q1 营收稳健增长，估计外销表现更优。24Q1 公司营收、归母净利润分别43.50 亿元/+10.04%，仍保持稳健增长，估计外销表现优于内销，若剔除天禧派基数（于2023 年底剥离）和外销端美国产能爬坡影响后增长更快，24Q1 公司归母净利润、扣非归母净利润为4.20 亿元/+5.02%、3.76 亿元/+10.29%，增速差异主要系24Q1 政府补助减少约2300 万元。

    23Q4 营收和业绩提速增长，23H2 起外销增长良好。2023 年公司营收、归母净利润、扣非净利润分别同增6.67%、10.70%、15.34%，对应23Q4 营收、归母净利润、扣非净利润分别同增19.49%、23.46%、58.29%，23Q4 增速较23Q2、23Q3 呈现逐季改善态势，主要系外销订单从23H2 逐步向好。具体拆分23 年业务，其中：

    1）分地区：内销稳健增长，外贸23H2 提速增长、盈利逐步修复。

    23 年公司内销/外销营收分别为109.4 亿元/+6.1%、75.2 亿元 /+6.8%，毛利率分别为37.6%/+0.3pct、25.5%/+4.7pct，其中内销通过渠道进化（坚持渠道进攻）+净化（老店重装焕新）调整结构以及产品更迭；外销主要得益于海外家具去库接近尾声以及新客户拓展，23H2 逐步恢复较优增长，预计23 年外销沙发收入稳健增长、床&床垫剔除玺堡基数影响后增长亮眼。

    2）分产品：三大高潜品类增速较快。2023 年沙发、床类产品、定制家居营收为93.50、41.04、8.80 亿元，同增4.21%、15.36%、15.57%，毛利率分别为35.8%/+3.1pct、37.1%/+2.0pct、27.5%/-5.6pct，预计24Q1 三大高潜品类仍保持较快增长。其中床类产品主要通过产品与营销强结合，品类势能提升；定制方面一体化产品企划初显成效，整家套餐模式通过以价换量策略调整，增强产品销售竞争力、优化产品价格矩阵。

    降本增效助力盈利能力改善，费用率保持稳定。公司2023 年、24Q1 毛利率为32.83%/+2.0pct、33.08%/+0.95pct，23 年毛利率提升主要得益于越南利润倍增、国内基地（嘉兴、下沙、江东、东莞）稳步提效下外销毛利率稳步上行。费用端，23 年公司销售、管理、研发、财务费率17.52%、1.79%、1.38%、-0.01%，同比变动+1.13、-0.22、-0.29、+0.68pct，销售费用率提升主要系品牌营销相关费用投放增加。24Q1 销售、管理、研发、财务费率分别为17.41%、3.32%、1.42%、-0.19%，同比变动+0.52、+1.46、-0.16、-1.33pct。公司2023 年、24Q1 净利率10.44%/+0.38pct、9.66%/-0.46pct。

    展望2024 年，公司聚焦提效、育能、转型，预计三大高潜品类带动内销稳健增长、外销订单有望维持高景气。2024 年公司主要聚焦：1）渠道：以优化位置、扩充品类、提升坪效为目标进行结构调整，加速融合大店布局，建立渠道结构性优势；充分利用融合店态优势积极进驻购物中心等新渠道；2）品类：聚焦客厅、卧室、餐厅三大空间，预计三大高潜品类有望带动内销稳健增长；3）全球化布局：一方面预计外销订单有望维持高景气态势，另一方面通过KBS 精益改善工作的有序落实，推动越南工厂加速投产，带动盈利能力稳步提升。

    投资建议：预计2024-2026 年营收为215.5、241.2、270.0 亿元，同比+12.2%、+11.9%、+10.7%，预计归母净利润为22.7、25.6、28.5 亿元，同比+13.4%、+12.6%、+11.3%，对应PE 为12.1X、10.7X、9.6X，维持“买入”评级。

    风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所用的原材料主要包括发泡材料（聚醚、TDI 等）、海绵、布料、皮革、木材、五金等，上述各原材料价格的波动将导致生产成本产生波动，从而对公司收入和毛利率产生影响；2）国内市场竞争加剧的风险：在新房销售下行、订单减少、行业整合加速等综合因素影响下，中小型家居制造商、品牌商在品牌、渠道、产品质量、服务、管理等多方面不具备与龙头企业竞争的能力，短期可能采取低价倾销策略，导致行业价格战，平均利润率下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。4）房地产行业波动的风险：家具行业的需求主要来自于新房装修和二手房或租赁的翻新装修。作为家具行业的上游产业，房地产市场的变化将会对家具行业未来需求产生影响。为进一步加强和改善房地产市场调控，稳定市场预期，促进房地产市场平稳健康发展，国家陆续出台了房地产调控政策，商品房住宅需求增速放缓。