投资要点

    　　顾家家居发布23A&24Q1 业绩

    　　2023A 收入192.12 亿（同比+6.67%），归母净利20.06 亿（同比+10.7%），扣非归母净利17.81 亿（同比+15.34%）。

    　　2023Q4 单季度收入50.76 亿（同比+19.49%），归母净利润5.05 亿（同比+23.46%），扣非4.16 亿（同比+58.29%）。

    　　2024Q1 收入43.5 亿（同比+10.04%），归母净利润4.2 亿（同比+5.02%），扣非3.76 亿（同比+10.26%），主要系政府补助少2300 万。

    　　根据公司公告，2023 年10 月31 日已剥离天禧派，以4748 万元转让宁波天禧65%股权（剩余持股15%），自处置时间点起不再并表，对23Q4 以及24Q1 的收入增速产生一定影响。

    　　内销：渠道结构丰富、功能+定制突破

    　　23 年内销收入109 亿（同比+6%，23H2 同比+9.5%），毛利率同比+0.27pct。

    　　1）渠道端：线下加大整装渠道进攻、推动老店重装，同时购物中心渠道取得突破（合作万达、吾悦等连锁物业）。线上聚焦抖音和腾讯平台、加大达人种草，并在线上尝试中高端品布局。

    　　2）产品端：功能沙发工艺突破，铁架完成零靠墙、矮大深两型铁架开发和产品上市工作；定制板材综合利用率提升至84%，一体化整家39800 套餐持续推广，整家品牌无提示第一提及率（科普前）：顾家排第三，提及率 15%。

    　　3）能力建设：仓配服覆盖率超30%，加速嘉好仓零售周转5 天，整体存货周转缩短14 天（提升19%）；用户保养/维修服务响应率提升。

    　　外销：精益制造、降本增效

    　　23 年外销收入75 亿（同比+7%，23H2 同比+21%），毛利率同比+4.68pct。

    　　1）建立越南公司价值链管控机制、越南利润倍增，国内基地（嘉兴、下沙、江东、东莞）稳步提效。

    　　2）SPO 业务供应链改善，扩大3 周快交模式客户范围；代工客户Costco 在新品类合作商取得突破（增加线下椅类、床品类合作）。

    　　3）首次在印度打造了两家 KUKA HOME 标杆大店（1000 ㎡+），自有品牌出海进行中。

    　　4）利润优化可期：产能向越南和墨西哥持续转移、进一步压缩税费。

    　　强强联合，盈峰入主对顾家长足发展有利

    　　1）盈峰对家居行业长期发展以及顾家作为龙头未来份额持续提升保持信心，展开战略布局。

    　　2）顾家拥有业内优秀的管理层，李东来总从美的加入顾家已有11 年，搭建了成熟的职业经理人队伍、区域零售运营体系等，组织革新能力强。

    　　3）盈峰作为庞大的资本平台、资源优势突出，有望帮助顾家进一步扩张国内、国际市场。

    　　4）何氏家族同时拥有美的集团，其深度分销&高效供应链&物流系统实力强劲，对顾家的零售化运营具备借鉴意义。

    　　品类：高潜品类持续放量

    　　沙发93.5 亿（同比+4%），毛利率同比+3.06pct；床类产品41 亿（同比+15%），毛利率同比+1.95pct；集成产品30 亿（同比+0.4%），毛利率同比-0.16pct；定制家具8.8 亿（同比+16%），毛利率同比-5.59pct。23 年沙发销量248 万套（同比+3%）、床类销量160 万套（同比+14%）。

    　　财务指标

    　　1）23A 毛利率32.83%（同比+2pct），期间费用率20.68%（同比+1.3pct），其中销售费用率同比+1.13pct，管理+研发费用率同比-0.52pct，财务费用率同比+0.68pct（汇兑损益较22 年减少）。24Q1 毛利率33.08%（同比+0.95pct）。

    　　2）23A 经营现金流净额24.43 亿（同比+1%）；24Q1 为-1.6 亿（23Q1 为+1.52亿），主要系应收款同比增加、应付款同比减少。

    　　盈利预测与估值

    　　一体两翼双核战略，盈峰入主后再添活力，看好功能沙发&定制&床高潜力，下沉系列乐活贡献增量，经营持续向好。我们预计24/25/26 年实现收入213.09/238.44/265.24 亿，同比+10.91%/+11.9%/+11.24%，归母净利润22.24 亿/24.76/27.48 亿，同比+10.88%/11.32%/10.99%，当前市值对应PE 为12.34/11.08/9.99X，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等