事件：顾家家居发布2023 年半年报，23 上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润88.78/9.24/8.38 亿元，同比-1.53%/+3.67%/+7.27%，23Q2 实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润49.24/5.23/4.97 亿元， 同比增长10.02%/16.94%/24.69%。

    　　上半年内贸稳健，定制与床类产品较快增长，外贸运营效率提升：2023 上半年沙发/床类产品/集成产品/定制家具分别实现收入43.26/19.16/15.35/3.93亿元， 同比变动-8.13%/+11.19%/+5.22%/+10.95% ， 占比分别为48.7%/21.6%/17.3%/4.4%，同比变动-3.5/+2.5/+1.1/+0.5pct。分地区看，23上半年境内/境外分别实现收入52.35/34.52 亿元，同比变动+2.65%/-5.84%。

    　　内贸稳健增长，营销渠道持续拓展，外贸渠道小幅下滑，但运营效率提升。

    　　毛利率逆势增长，费用率稳定：1）公司23H1/23Q2 公司毛利率分别为31.51%/31.01%，同比变化+2.55pct/+2.94pct，主要是原材料价格下降，公司降本提效措施显现。2）费用方面，23Q2 费用率增幅环比23Q1 收窄，23Q2 公司期间费用率为17.39%，同比增加1.00pct，销售/管理/研发/财务费用率15.47%/2.44%/1.22%/-1.74% ， 同比变动+0.21/+0.56/-0.46/+0.69pct 。

    　　23H1 公司期间费用率为19.21%，同比增加1.84pct，销售/管理/研发/财务费用率16.10%/2.18%/1.38%/-0.46%，同比变动+1.14/+0.38/-0.28/+0.61pct。

    　　4）公司23H1/23Q3 净利率为10.40%/10.59%，同比+0.18/+0.24pct。

    　　内贸推动立体渠道建设，外贸经营质量稳步提升：公司整体组织的结构性改革已步入稳定期。内贸方面，5 月开展经销商大会，推动立体渠道建设，制定大店和定制渠道双百计划，进一步加快渠道突破速度；发布一体化整家战略，以价换量；整装业务顾家星选5 月第1 次招商会取得阶段性成功。外贸方面，越南基地经营改善明显，墨西哥新工业园建设和SPO 能力发育工作稳步推进，资金运营效率提升，原材料库存周期同比加速。

    　　投资建议：公司一体化整家战略发力，持续推进立体渠道建设，产品力领先，供应链效率持续突破，看好未来成长空间。我们调整2023-2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为20.83/23.98/27.65 亿元，同增15.0%/15.1%/15.3%，当前股价对应PE 为17/15/13X，维持“推荐“评级。

    　　风险提示：房地产复苏不及预期；一体化整家战略推进不及预期。