事件：

    　　公司发布2023 年中报，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为88.78/9.24/8.38 亿元，分别同比-1.5%/+3.7%/+7.3%；2Q2023 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为49.24/5.23/4.97 亿元，分别同比+10.0%/+16.9%/+24.7%。

    　　点评：

    　　内销营收同比回暖，床类营收表现亮眼：1H2023 年，分品类看，沙发/床类/集成产品/定制家具分别实现营收43.3/19.2/15.4/3.9 亿元，分别同比-8.1%/+11.2%/+5.2%/+11.0%。分区域看，内销/外销分别实现营收52.35/34.52 亿元，分别同比+2.7%/-5.8%。

    　　2Q2023，内销营收29.14 亿，同比+23.3%，主要原因系去年Q2 基数较低；外销营收18.94 亿，同比-5.3%。

    　　上游成本压力降低，毛利率同比明显改善：1H2023，公司毛利率为31.51%，同比+2.5pcts；销售净利率10.4%，同比+0.5pcts。内销/外销毛利率分别为36.6%/23.2%，分别同比+2.0/+3.3pcts。我们认为公司综合毛利率增长的主要原因是成本端压力缓解与高毛利的内销业务营收占比提升。根据wind 数据，1Q/2Q2023 国内软泡聚醚的吨均价为9901/9793 元，同比-2240/-1473 元，1Q/2Q2023 国内纯MDI的吨均价为18972/18911 元，同比-3620/-2474 元。

    　　1H2023，公司的期间费用率为19.2%，同比+1.8 pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/2.2%/1.4%/-0.5%，分别同比+1.1/+0.4/-0.3/+0.6pcts。

    　　其中，销售费用率上涨原因是疫情影响退去后，职工薪酬/运输费/员工差旅费同比增加，分别同比+19%/+36%/+29%。财务费用率上升的原因是利息支出同比增加22%且汇兑收益同比减少44%，1H2023 公司产生汇兑收益0.64 亿元。

    　　2Q2023，公司毛利率为31.0%，同比+2.9pcts；销售净利率为10.6%，同比+0.6pcts。

    　　公司的期间费用率为17.4%，同比+1.0pcts；分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/2.4%/1.2%/-1.7%，分别同比+0.2/+0.6/-0.5/+0.7pcts。

    　　下半年内销业务收入预计保持增长，外销经营效率有望提高：内销方面，公司下半年将进一步通过高标准的展会吸引客户，促进渠道开拓。Natuzzi Editions 的样板间项目初步具备推广可行性，且通过构建数字化平台、直营试点，探索出公域向私域导流的路径，有助于未来提高营销效率与盈利能力水平。外销方面，公司越南基地的经营情况有望继续改善，外贸床垫墨西哥—北美的价值链中原材料成本有望进一步降低，客户结构继续改善，助力下半年公司的外销业务回暖。

    　　看好软体龙头发展前景，维持“买入”评级：考虑到疫情后公司加强营销力度，我们上调2023-2025 年公司的期间费用率，相应下调2023-2025 年公司的盈利预测水平，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为20.11/23.68/27.46 亿元（原预测2023-2025 年归母净利润分别为21.39/24.94/29.13 亿元，下调幅度分别为6.0%/5.1%/5.7%），2023-2025 年EPS 分别为2.45/2.88/3.34 元，当前股价对应PE 分别为17/15/13 倍。公司作为软体头部公司，品牌力不断提升，维持“买入”评级。

    风险提示：美国/中国地产销售低于预期，产品销售不及预期。