事件：顾家家居发布2023 年中报。2023H1 实现营收88.78 亿元，同比-1.53%；实现归母净利润9.24 亿元，同比+3.67%；实现扣非净利润8.38 亿元，同比+7.27%。单季度看，23Q2 实现营收49.24 亿元，同比+10.02%；实现归母净利润5.23 亿元，同比+16.94%；实现扣非净利润4.97 亿元，同比+24.69%。

    内销修复及规模效应释放，带动整体盈利能力提升。盈利能力方面，2023H1，公司实现毛利率31.51%（+2.55pct.），归母净利率10.4%（+0.52pct.）；其中23Q2 单季度销售毛利率为31.01%（+2.94pct.），归母净利率分别为10.63%（+0.63pct.）。毛利率优化核心受益于：1）高毛利内销业务占比提升；2）成本优化及规模效应释放下，沙发、配套品及床垫毛利率均有所提升。期间费用方面，2023H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为16.1%、2.18%、1.38%、-0.46%，分别+1.14、+0.38、-0.28、+0.61pct.，财务费用主要系汇兑损益变动影响。

    内销Q2 增速亮眼，外贸下半年有望修复。分渠道看，1）内销：2023H1，营收52.35 亿元，同比+2.65%，毛利率36.55%（+1.95pct.）。考虑去年低基数，我们估算23Q2 内销增长20%以上。2）外销：2023H1，营收34.52 亿元，同比-5.84%，毛利率23.18%（+3.31pct.）。我们估算23Q2 外销个位数下滑，若剔除玺堡剥离影响，Q2外贸持平。从前端跟踪看，公司外销订单逐月修复向好，我们预计外贸修复在下半年有望体现，提供收入增量。

    产品多元，推进一体化整家战略。1）沙发：2023H1 营收43.26 亿元，同比-8.13%，毛利率33.74%（+2.54pct.），其中功能沙发维持中高速增长。单季度看，我们估计23Q2 沙发业务增长转正。2）床类：2023H1 营收19.16 亿元，同比+11.19%，毛利率35.34%（+0.94pct.），我们估计23Q2 床类业务同比增长20%以上。3）配套品：2023H1 营收15.35 亿元，同比+5.22%，毛利率27.59%（+4.05pct.）。4）定制产品：

    2023H1 营收3.93 亿元，同比+10.95%，毛利率28.29%（-4.64pct.），伴随定制产品开店及一体化整家战略推进，定制产品下半年有望增长提速。

    公司清晰策略、精准聚焦，看好业绩、估值双修复。上半年，公司内贸业务通过发布一体化整家战略、以价换量、K8 专业培训等，清晰经销商发展之路，坚持变革之心。

    外销业务初步形成分市场、分基地价值链一体化管理的运作模式，越南基地经营改善明显，墨西哥新工业园建设和SPO 能力稳步推进，我们看好2023 年公司在清晰策略、精准聚焦的经营导向下实现稳健增长。

    投资建议：顾家家居是国内软体家居龙头，产品、品牌、渠道护城河深，伴随公司渠道结构升级及高潜品类放量，业绩修复可期。我们预计公司2023-2025 年有望实现收入200.6、233.5、269.6 亿元，分别同比增长11.4%、16.4%、15.5%，实现归母净利润20.7、24.1、28.0 亿元，分别同比增长14.2%、16.4%、16.4%（考虑下游需求调整盈利预测，2023-2024 年前次预测值为20.9、24.5 亿元），EPS 为2.52、2.93、3.41 元，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险等