事件：公司发布2023 年半年报。①23H1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润88.78/9.24/8.38 亿元，同比-1.53%/+3.67%/+7.27%；其中23Q2 营收/归母净利润/扣非净利润49.24/5.23/4.97 亿元，同比+10.02%/+16.94%/+24.69%。

    　　②剔除汇兑影响后，23H1 归母净利润/扣非净利润同增10.7%/16.1%。

    　　收入端，23Q2 内销增速优于行业、外销仍有拖累：23H1 内销/外销增速为+2.65%、-5.84%。

    　　（1）内销：23Q2 增长靓丽，主要得益于高潜品类床类（H1 同比+11.19%）、集成产品（H1 同比+5.22%）以及定制家具（H1 同比+10.95%）拉动，传统主业沙发23H1 同比-8.13%；进一步看，高潜品类的增长来源于门店数量扩张和经营改善带来的店效提升；23Q3 在816 活动的拉动下，预计收入仍将维持稳健增长。

    　　（2）外销：23H1 下滑约6%（剔除玺堡后基本持平），尽管收入端仍有压力，但从订单跟踪来看，外销接单已经修复，同时考虑到22H2 低基数，预计23H2增速将有明显改善。

    　　利润端，内销占比提升、降本增效带动毛利率上行：23H1 公司毛利率/净利率分别为31.51%/10.4%，同比+2.55pct/+0.52pct，其中23Q2 公司毛利率/净利率分别为31.01%/10.63%，同比+2.94pct/+0.63pct。

    　　（1）毛利率：毛利率提升主要得益于高毛利的内销业务占比提升、降本增效带来的内外销毛利率改善以及人民币贬值的部分拉动。①23H2 内销占比提升2.4pct 至59%，预计拉动整体毛利率提升约0.1pct；②外销毛利率提升约3.3pct，预计拉动整体毛利率提升约1.4pct；③内销毛利率提升约2pct，预计拉动整体毛利率提升约1.1pct。

    　　（2）费用率：销售、管理、财务费用率小幅上行，23H1/Q2 期间费用率整体提升1.84/1.00pct 。23H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为16.1%/2.18%/1.38%/-0.46%，同比+1.14/+0.38/-0.28/+0.61pct；其中23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为15.47%/2.44%/1.22%/-1.74%，同比+0.21/+0.56/-0.46/+0.69pct。销售费用率提升主要系职工薪酬以及差旅费增加所致，管理费用率提升主要系办公费、折旧摊销增加所致，财务费用率提升主要系汇兑收益减少所致。

    　　现金流明显好转，存货略有降低：公司23H1 实现经营性现金流净额为7.77亿元，同比+2152.14%；其中Q2 实现经营性现金流净额为6.25 亿元，同比+10.76%。23H1 末合同负债及预收账款合计14.61 亿元，同比-5.27%，环比Q1 末+2.92%；应收账款以及票据合计14.52 亿元，同比-20.96%，环比Q1 末+25.53%；存货总额为16.77 亿元，同比-20.52%，环比Q1 末-2.4%。

    　　盈利预测：我们调整了此前的盈利预测。预计2023-2025 年营业收入为201、230、264 亿元，同增11.3%、14.5%、15.0%；归母净利润20.9、24.1、27.7亿元，同增15.2%、15.5%、15.0%；对应2023 年8 月31 日收盘价的PE为16.4、14.2、12.3 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：地产竣工增速下滑风险；原材料持续上涨风险；经济恢复不及预期风险。