事件：顾家家居发布2022 年年报及2023 年一季度报告。2022年公司实现营业收入180.10 亿元，同比下降1.81%; 归母净利润18.12 亿元，同比增长8.87%; 扣非后归母净利润15.44 亿元，同比增长8.22%。其中22Q4 当季公司实现营业收入42.48 亿元，同比下降16.97%;归母净利润4.09 亿元，同比下降4.14%，扣非后归母净利润2.63 亿元，同比下降16.13%。此外，23Q1 公司实现营业收入39.54 亿元，同比下降12.92%; 归母净利润4.00 亿元，同比下降9.73%;扣非后归母净利润3.40 亿元，同比下降10.90%。

    　　床类、定制品类稳健增长，外销企稳回升有望加速修复分品类看，2022 年公司沙发、床类产品、集成产品、定制产品分别实现营业收入89.72/35.57/30.16/7.62 亿元， 同比分别-3.19%/+6.58%/-3.94%/+15.35%。公司不断深化高中低端产品矩阵布局，引进FREE 智感弹簧并开发深睡之星科技版、深睡之星梦天版床垫，拉升产品势能，床垫品类实现稳健增长；同时，定制产品单品贡献值、新品贡献率同比上升，23 年公司将深耕样板间、家装流量，持续拓宽定制品类。分区域看，1）2022 年内销实现收入103.04 亿元，同比下滑3.82%。其中，休闲品类新品贡献率同比提升，公司成功打造梦立方、深睡之星等大单品；2）外销实现收入70.34 亿元，同比增长1.68%。公司外销功能品类聚焦美式过渡，同时加大中低端产品系列的进攻；固定系列坚持中高端差异化定位，并建立严格的新品上市标准管控、定期梳理及下市低效产品；OEM 资源投入聚焦战略国家的重点大客户和潜力新客户拓展。基地建设方面，公司越南基地完成越南餐椅工厂投产，逐步完善越南基地软体产品全品类生产能力，同时引入国内供方越南办厂，材料本土采购上升；22 年6 月，墨西哥Interpuerto 新基地自建项目开工，并持续推进研发本地化工作、本地化材料建设，未来外贸床垫业务有望加速放量。

    　　“1+N+X”战略持续深化，实现多元化店态矩阵转型公司坚持“1+N+X”的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店/品类势能店的布局速 度，渠道结构得到提升和优化，进一步构建了渠道势能。同时，公司整装渠道稳步推进，顾家星选店态持续拓展。

    　　目前总部层面已完成店态矩阵转型，未来四种店态：系列单店、综合店、场景融合店、融合大店，将长期共存，适配多种渠道场景、业务场景。2022 年末公司物理门店数量为6743 家，同比21 年末增加287　　家。公司近年建设多个区域零售中心，根据区域情况配置资源，以对市场进行高效反馈，精细投放资源；并赋予终端决策灵活权，因地制宜，调整产品和营销打法。同时为门店搭建信息化系统，并将仓储物流配送等环节标准化，提升服务标准化能力。

    　　降本效果显著推动盈利能力提升，期间费用管控良好盈利能力方面，22 年公司综合毛利率为30.83%，同比上升1.96pct；22Q4 公司综合毛利率为35.66%，同比上升6.77pct；23Q1 公司综合毛利率为32.13%，同比上升2.28pct。期间费用方面，22 年期间费用率为19.38%，同比上升0.81pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.39%/3.68%/1.67%/-0.69% ， 同比分别+1.65/+0.24/+0.02/-1.08pct 。2022Q4 公司期间费用率为27.14%， 同比增长5.94pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为21.26%/2.62%/1.74%/1.52% ， 同比分别+4.74/+1.27/-0.36/+0.28pct。2023Q1 公司期间费用率为21.47%，同比增长3.14pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.88%/3.44%/1.58%/1.14%，同比分别+2.22/+0.05/-0.07/+0.86pct。综合影响下，22 年公司净利率为10.26%，同比增长0.99pct。22 年Q4 公司净利率为9.54%，同比增长0.91pct。2023Q1 公司净利率为10.16%，同比增长0.07pct。

    　　投资建议：顾家家居管理团队优秀，软体+定制一体化发展优势渐显，区域零售中心改革成效渐显，高潜新品类强劲增长，未来发力提速可期。伴随行业格局优化，市占率有望进一步提升。我们预计顾家家居2023-2025 年营业收入为207.34、242.58、281.31亿元，同比增长15.12%、17.00%、15.97%；归母净利润为20.96、25.45、30.18 亿元，同比增长15.67%、21.42%、18.59%，对应PE 为14.3x、11.8x、9.9x，给予23 年21xPE，目标价53.10 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：新渠道发展不如预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险等。