事件：4 月28 日，顾家家居发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年实现营收/归母净利润/扣非净利润180.10/18.12/15.44 亿元，同比变动-1.81%/+8.87%/+8.22%，22Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润42.48/4.09/2.63 亿元，同比下降16.97%/4.14%/16.13%，23Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润39.54/4.00/3.40 亿元，同比下降12.92%/9.73%/10.90%。

    定制家居保持较快增速，境外业务稳定增长：2022 年沙发/床类产品/集成产品/ 定制分别实现收入89.72/35.57/30.16/7.62 亿元， 同比变动-3.19%/+6.58%/-3.94%/+15.35%，占比分别为51.7%/20.5%/17.4%/4.4%，同比变动-0.8/+1.6/-0.4/+0.6pct。分地区看，22 年境内/境外分别实现收入103.04/70.34 亿元，同比变动-3.8%/1.7%；其中内销承压主要受到疫情影响，影响拓店和产品迭代速度；截至2022 年底顾家经销店/直销店分别为6600/143家，相比上年同期变动296/-9 家。不过公司积极推进大店/融合店铺设，通过沙发和床及配套品连带率提升，我们预计客单值或稳步提升；同时公司发力定制产品，通过产能扩建（华中定制产能）、门店开设、设计服务团队搭建，2022 年定制家具逆势同比增长15%至7.62 亿元。

    毛利率逆势增长，费用率稳定：公司22A/22Q4/23Q1 公司毛利率同比变动+1.97/+6.77/+2.28pct 至30.83%/35.66%/32.13%，毛利率稳步上行主因规模效应显现叠加原材料价格下行。费用方面，22 年公司期间费用率19.38%（+0.82pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为16.39%/2.01%/1.67%/-0.69%，同比变动+1.65/+0.22/+0.02/-1.08pct。22Q4 公司期间费用率27.14%（ 5.94pct ） ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为21.26%/2.62%/1.74%/1.52%，同比变动+4.74/+1.27/-0.36/+0.28pct。23Q1期间费用率21.47%（+3.14pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为16.88%/1.86%/1.58%/1.14%，同比变动+2.22/+0.13/-0.07/+0.86pct。

    渠道融合&高潜品聚焦，推动业绩稳步上行：渠道发展方面，深化“1+N+X”的渠道发展战略，大力发展零售分销和代理分销业务，加速融合大店布局，充分利用融合店态优势，积极进驻购物中心等新渠道，全面推进整装渠道合作。产品方面：开展多品牌矩阵管理，主导品牌年轻化升级，达成品牌资产的持续沉淀，同时聚焦三大高潜品类（定制/床垫/功能沙发），持续贡献增长弹性。内贸方面，坚持结构性增长+运营型增长双轮驱动，打开渠道结构，拓宽增长边界，加大战略品类与高潜品类进攻力度，提升商品运营能力。外贸方面，坚持在提效中保持积极进攻态势，在改善经营质量的前提下实现规模的稳健增长。

    投资建议：我们调整2023-2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为21.13/24.75/28.68 亿元，同增16.6%/17.1%/15.9%，当前股价对应PE 分别为14/12/11X，维持“推荐“评级。

    风险提示：房地产复苏不及预期；大家居业务推进不及预期。