事件：公司 发布2022 年报及2023 年第一季度报告。

    2022 全年，公司实现营业收入180.10 亿元/-1.81%，归母净利润18.12 亿元/+8.87%，扣非归母净利润15.44 亿元/+8.22%，基本每股收益2.20 元/+8.37%。

    2023 年Q1，公司实现营业收入39.54 亿元/-12.92%，归母净利润4.00 亿元/-9.73%，扣非归母净利润3.40 亿元/-10.90%，基本每股收益0.49 元/-9.26%。

    点评：

    大单品驱动床品增长，22H2 收入承压。分业务，22 年床品和定制收入增长6.58%、15.35%至35.57 亿元、7.62 亿元，梦立方、深睡之星等大单品的成功打造，带来床品销量同比+5%的增长；沙发和集成产品则同比下滑3.19%、3.94%至89.72 亿元、30.16 亿元，沙发收入下滑主要源于销量同比下滑近4 个百分点。分季度，22Q4 收入42.48 亿元/-16.97%，去年下半年整体下滑拉低了全年收入。分区域，境内/境外22 全年收入103.04 亿元/-3.82%、70.34 亿元/+1.68%，收入压力更多源于本土。分品牌，自主品牌同比+2.4pct 至143.21亿元，其他品牌收入大幅下滑17.25%至30.17 亿元，去年末经销自主/其他品牌门店数量为4707/1893 家，均有增加，直营自主/其他品牌门店数量则分别较年初减少3 家和6 家至112/31 家，年末合计门店总数6743 家，同比净增287 家。

    毛利水平持续同比提高，成本管控效果有望继续显现。去年Q4毛利率35.66%，同比大幅提高6.77pct。22 全年来看，毛利率30.83%/+1.96pct，主要品类的毛利率均有提升，沙发/床品/集成产品全年为32.77%/35.16%/28.38%，同比+3.23/+1.93/+3.57pct；境内毛利率提升2.77pct 至37.28%，境外则+2.63pct 至20.77pct，境内盈利优势进一步扩大；自主品牌毛利率30.52%，稍低于与其他品牌0.33pct，同比去年，其他品牌毛利提升更多，达3.55pct，自主品牌同比提升2.23pct。今年Q1，毛利率32.13%/+2.28pct，保持了同比增长的态势。

    研发赋能扩充盈利。公司销售/管理/研发费率2022 全年分别提升1.65/0.22/0.02pct 至16.39%/2.01%/1.67% ， 23Q1 分别为14.66%/-3.34pct、1.73%/-0.18pct、1.65%/+0.16pct，持续投入研发，推出休闲类新品，自主开发超能8 号专利弹簧、深睡之星科技版&梦天版床垫，增强产品的溢价能力，支撑公司在收入承压的情况下仍然取得较好的盈利增长。

    投资建议：去年的外部环境压力下，公司不断研发出新，成功打 造床类大单品拉动销量增长，通过良好的成本管控和高溢价的专利产品，取得亮眼的盈利增长表现，我们认为，今年Q1 收入触底，全年预计能够恢复增长态势。预计2023-2025 年收入分别为209/240/273亿元，归母净利润21/24/27 亿元，对应EPS（摊薄）2.56/2.93/3.34元，当前股价对应PE 为15/13/11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争恶化；上游房地产下行风险；劳动力及上游原材料价格波动风险；全球宏观下行及地缘风险；汇率风险。