事件描述

    公司22年实现营收/归母净利润/扣非净利润180.10/18.12/15.44亿元，同比-2%/+9%/+8%；其中22Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润42.48/4.09/2.63亿元，同降17%/4%/16%；23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润39.54/4.00/3.40亿元，同降13%/10%/11%。

    事件评论

    22年床和定制较稳健，估计功能沙发增长较优。22年公司营收同降2%，分产品看，沙发/床类产品/集成产品/定制分别同比-3%/+7%/-4%/+15%，其中床类产品和定制表现较稳健，估计功能沙发增长较优；22年内销/外销分别同比-4%/+2%。22Q4营收同降17%，其中内外销均估计均阶段性承压，期间内销受防疫政策优化影响，外销因受制于外需疲软及海外库存高企而表现较弱。

    23Q1暂承压，预计Q2将有显著改善。23Q1营收同降13%，其中内销估计仍有压力，但随春节后线下客流和消费的逐步回暖，预期呈修复趋势：外销增速受玺堡剥离的扰动，别除该影响后或企稳，且伴随海外客户的持续去库，估计公司接单层面或已现环比改善。

    内部挖潜+原材料降价，毛利率显著改善。22年毛利率同升2.0pcts，在原材料成本、汇率、海运等因素对盈利的正向催化下内外销毛利率均有改善（分别提升2.8/2.6pcts），沙发/床类产品/集成产品/定制毛利率分别提升3.2/1.9/3.6/0.7pcts.22Q4毛利率同升6.8pcts；销售/管理/研发/财务费用率同比+4.7/+1.3/-0.4/+0.3pcts，费用率整体有所升高或与收入下降带来的费用摊销效应较弱有关；22Q4归母/扣非净利率同增1.3/0.1pcts，二者差异源于政府补助增加（22Q4政府补助1.46亿元，同增0.36亿元）。23Q1毛利率同增2.3pcts，延续改善趋势：期间销售费用率同升2.2pcts，归母/扣非净利率同增0.4/0.2pcto

    内销增速持续修复可期，公司持续巩固龙头地位。今年春节以来终端家居消费逐步修复且预期可延续，叠加基数下行催化，内销增速有望逐步上行，4月趋势预期良好。公司基于渠道、品牌和产品的竞争力将持续巩固领先优势，中长期维度上，公司通过品类拓展（床类、定制及功能沙发等高潜品类），凭借渠道及供应链能力不断提份额的趋势或持续强化。

    外销或已过最差时点，公司内生品牌培育得力，增长提质助力公司穿越周期。伴随海外去库取得一定成效，预期步入Q2以来外销接单延续向好态势（若剔除剥离玺堡影响），且考虑到去年Q3起外销增速趋弱，全年维度外销企稳可期。公司对外延品牌梳理优化，内生自主品牌（如床具类产品）持续强化竞争力。同时，公司不断完善海外产能布局，优化制造、降本提效，助力外销盈利优化。

    公司坚持以“家”为原点，提供家居解决方案的核心战略，而未来2-3年从“软体龙头迈向“整家龙头”的版图愈加清晰，持续看好公司大家居之路。预计公司23-25年归母净利润为20.5/24.7/28.9亿元，对应PE为15/12/11倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、地产销售及竣工不及预期；2、公司渠道拓展低于预期；3、外需修复不及预期。