内外贸降幅收窄，毛利率&净利率双提升，维持“买入”评级2022 公司营收180.10 亿元（-1.81%），归母净利18.12 亿元（+8.87%），扣非归母净利15.44 亿元（+8.22%）。2023Q1 营收39.54 亿元（-12.92%）（剔除玺宝收入影响，营收同比-10.6%），归母净利4.00 亿元（-9.73%）（剔除汇兑亏损影响归母净利同比-6%左右），扣非归母净利3.4 亿元（-10.9%）。考虑内外贸尚在修复中，我们下调2023-2024 并新增2025 盈利预测，预计2023-2025 年归母净利分别为21.39/24.82/28.83 亿元（2023-2024 原为23.04/27.68 亿元），对应EPS 2.60/3.02/3.51 元，当前股价对应PE 为14.2/12.3/10.5 倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。

    多点支撑盈利高增，高潜品类持续发力

    收入结构较为稳定，沙发/床类产品/定制家居毛利率上升明显。分产品2022 沙发/床类产品/ 定制家具/ 集成产品分别为89.72/35.57/7.62/30.16 亿元， 同比-3.19%/+6.58%/+15.35%/-3.94%，收入贡献为49.82%/19.75%/4.23%/16.75%，占比同比-0.71pct/+1.55pct/+0.63pct/-0.37pct，毛利率分别为32.77%（+3.23pct）/35.16%（+1.94pct）/33.10%（+0.67.pct）/28.38%（+3.57.pct）。渠道端大力发展零售分销和代理分销业务，拓宽运营型增长边界。2022 期末直营/经销品牌门店分别为143 家/6600 家，净变动-9 家/+296 家，平均单店店效262.71 万元/家。

    2022/2023Q1 盈利能力提升明显，现金流回暖2022 毛利率30.83%（+1.97pct），盈利提升系内部提质增效&高潜品类占比提升。

    2022 期间费率17.71%（+0.79pct），管理费率2.01%（+0.22pct）/销售费率16.39%

    （+1.65pct）（系品牌成立四十周年加大营销力度）/财务费率-0.69%（-1.08pct），综合作用下净利率10.26%（+0.99pct）。2023Q1 毛利率32.13%（+2.28 pct）/净利率10.16%（+0.07pct）。2023Q1 经营现金流净额1.52 亿元，同比+129.15%。

    风险提示：拓店速度大幅不及预期、原材料价格大幅上涨、终端需求大幅下滑。