事件：公司发布2022 年报及2023 一季报。2022 年营收180.1 亿元，同比-1.8%；归母净利润18.1 亿元，同比+8.9%。其中Q4 营收42.5 亿元，同比-17.0%；归母净利润为4.1 亿元，同比-4.1%。2023Q1 营收39.5 亿元，同比-12.9%；归母净利润4.0 亿元，同比-9.7%。收入承压下利润率有所提升。

    　　品类布局逐步完善，融合销售打开增长空间。收入分品类看，2022 年公司沙发、床类产品、集成产品、定制产品分别实现收入89.7、35.6、30.2、7.6亿元，同比-3.2%、+6.6%、-3.9%、+15.4%。沙发收入略有下滑，主要因内销受疫情影响较大，且海外需求承压。功能沙发作为高潜品类公司重点发展，自制率稳步提升。休闲沙发仍在通过不同品牌覆盖更多消费群体，定位年轻的天禧派品牌仍处于快速拓展阶段；高端品牌纳图兹、LAZBOY 等因主要销售于高线城市，受疫情影响大，今年有望恢复。床类产品保持增长，增长主要来自拓店且与沙发的连带销售。集成产品有所承压，公司积极根据消费市场偏好强化产品力。定制产品收入仍保持较高的增长速度，未来将继续快速拓店。定制收入端已初具规模，背后的设计制造能力与终端服务能力逐步提升，未来有望持续为公司带来的收入和流量的贡献。公司在强化各产品线的同时，也在快速推进品类协同销售：渠道端持续推进品类融合店、大店的建设；产品端不断强化产品的协同设计，公司在23 年推出了39800 元一体化整家套餐。在公司的推动下，平均客单价持续提升。公司强化多品类供应能力，并不断推进品类间的连带与融合销售，大家居战略将为公司带来长期广阔的成长空间。

    　　内销：22 年整体有所承压，将积极拓展渠道，弹性可期。2022 年内销收入103.0 亿元，同比-3.8%，有所承压。公司逆势进行扩张，截至22 年末有6743家店，全年净开287 家店，新店以品类融合店和大店为主。公司持续进行店态的优化，强调“空间”的展示，以推进品类的连带销售。未来公司将加大力度拓展整装等新兴渠道，继续加快融合店的布局速度。在今年复苏的背景下，我们看好公司内销的弹性。

    　　外销：海外零售商高库存压力逐步消化，公司收入复苏可期。2022 年外销收入70.3 亿元，同比+1.7%。下半年以来海外需求承压，公司外销出现下滑。

    　　从出口数据看，海外家具需求已有改善，清库存或已接近尾声。22 上半年公司墨西哥工厂投产，强化了美国市场的竞争力，同时也规避了美国床垫反倾销政策，今年将带来弹性。对于外销市场，公司重心为推进利润率的提升。

    　　公司积极推进外销价值链一体化，有望持续提升经营效率，叠加海运费保持低位，外销利润率稳步提升可期。

    　　利润率逆势提升，有望持续保持稳健。2022 年毛利率为30.8%，同比+2.0pct，提价效果充分体现叠加原材料价格、海运费的回落，毛利率实现同比提升。

    　　销售、管理费用率分别同比+1.7、+0.2pct，费用率同比提升，主要因收入不及预期导致。因人民币汇率下行，22 年汇兑损益贡献盈利1.6 亿元，推动财务费用率同比-1.1 pct。综合来看，公司净利率10.06%，同比+1.0pct，在行业普遍盈利能力受损的背景下实现同比提升。顾家作为软体龙头凭借品牌力顺畅提价，有效对冲成本端压力。毛利率仍将受益于低位的原材料及海运费价格，费用率在复苏背景下回落可期，且公司持续推进降本增效，我们看好公司盈利能力持续稳中有增。

    　　盈利预测与投资评级：23Q1 业绩仍受疫情影响承压，Q2 在复苏及需求回补的推动下高增可期。今年公司积极拓展渠道，弹性可期。长期看软体家具品牌价值提升，顾家家居有望凭借品牌、产品优势持续拓展品类边界，提升份额。

    　　预计公司2023-2025 年归母净利润分别为21.11、24.71、28.82 亿元人民币，EPS 为2.61、3.05、3.55 元，目前股价对应PE 分别为14.19、12.15、10.44倍，我们维持“推荐”评级。

    　　风险提示：地产复苏不及预期；家居消费不及预期；原材料价格上涨超预期。