公司发布22 年报+23Q1 季报。22 全年营收180.1 亿元，YOY-1.81%；归母净利润18.12 亿元，YOY+8.87%；扣非归母净利润15.44 亿元，YOY+8.22%。

    　　22Q4 营收42.48 亿元，YOY-16.97%；归母净利润4.09 亿元，YOY-4.14%；扣非归母净利润2.63 亿元，YOY-16.13%。23Q1 营收39.54 亿元，YOY-12.92%；归母净利润4 亿元，YOY-9.73%，剔除汇兑影响YOY 约-6%；扣非归母净利润3.4 亿元，YOY-10.9%。

    　　评论：

    　　22 年利润端增速稳健，单Q4 内贸承压。22 年内销/外销实现收入103.04/70.34亿元，YOY-3.82%/+1.68%，单Q4 收入分别同比下滑约20%/11%；全年拆分内外销看，内贸三大高潜品类延续亮眼表现、其中预计功能沙发全年收入同增30%以上，外贸床垫预计同比实现翻番以上增长。1）毛利率方面，值得注意的是，22 年沙发/床和床垫/定制毛利率分别同比+3.23/+1.93/+0.67pcts，内销/外销毛利率分别同比+2.77/+2.63pcts，主要系原材料利用率提升+海外基地本地化采购率提升。2）费用率方面，22 年销售/管理/研发/财务费率同比变化+1.65/+0.22/+0.02/-1.08pcts，销售及管理费用率提升部分被汇兑收益抵消；现金流及资产负债方面，22 年资产负债率同比-3.62pcts，经营活动现金流净额大幅同增18.08%至24.1 亿元，整体看经营质量提升。3）单Q4 内贸承压方面，主要系疫情影响+组织架构调整+多元渠道（如整装、中低端）布局节奏影响，公司已于22Q3 起逐步拥抱中低端品类，预计协同效应有望于23 年逐步释放。

    　　渠道端：坚持1+N+X 战略，聚焦大店培育。根据22 年报口径，公司门店总数净增287 家至6743 家，其中自有/其他品牌经销店分别净增244/52 家至4707/1893 家。在渠道策略方面：1）预计将持续加快融合大店布局速度，从客单值及转化率两方面提升增长斜率；2）维持传统经销稳健增长下，预计将进一步加大线上、整装和样板房三大板块流量布局；3）外贸板块重视大客户布局、海外本土化运营和跨境电商布局，核心关注经营性利润率提升情况。

    　　23Q1 业绩低点已过，利润率有望持续改善。23Q1 剔除玺堡后整体营收下滑10.6%/单外贸收入或同比略有增长，归母净利润剔除汇兑影响后预计同比-6%；23Q1 毛利率32.13%、同比+2.28pcts，销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.22/+0.13/-0.07/+0.86pcts，净利率10.12%、同比+0.36pct。整体看业绩低点已过，由成本管控+优化管理带来的利润率改善趋势有望延续。

    　　软体家居龙头，内沿外拓步伐稳健，维持“强推”评级。在核心看点方面，公司23 年有望通过“内销大众化子品牌/系列打造+外销低点后的利润率改善”实现稳健增长，前期市场或对外销板块担忧，公司将通过越南/墨西哥工厂布局+床垫品类高增+客户结构优化等方面对冲经营风险，且从近期接单节奏看，内外销3 月和4 月恢复情况持续向好，预计全年稳健增长可期。基于此，我们预计23-25年归母净利润分别为21.14/25/29.03 亿元（23/24 年前值为21.40/25.53亿元），对应当前股价PE 分别为14/12/10X；参考相对估值法，给予23 年18X，对应目标价49 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。