投资要点：

    　　公司公告2022 年报及2023 年一季报，业绩符合预期。2022 年报：2022 年实现收入180.1 亿元，同比下降1.8%；实现归母净利18.12 亿元，同比增长8.9%；扣非净利润15.44 亿元，同比增长8.2%；其中Q4 单季收入42.48 亿元，同比下降17%，归母净利润4.09 亿元，同比下降4.1%，扣非净利润2.63 亿元，同比下降16.1%。拟每10 股派发现金红利11.10 元（含税）。2023 年一季报：2023Q1 实现收入39.54 亿元，同比下降12.9%；实现归母净利4 亿元，同比下降9.7%；扣非净利润3.4 亿元，同比下降10.9%。

    　　内销：严峻外部形势及内部组织架构调整，导致收入表现略有承压，三大高潜品类持续发力、加速下沉市场布局、多元渠道获取流量，期待后续改善。2022 年公司内销收入103.04亿元，同比下滑3.8%，预计2023Q1 同比下滑10-20%。2022 年家居行业受地产及疫情冲击较大，且公司在2021 年底经历较大组织架构变革，人员调动较大，业务熟悉度有待提升，导致2022 年应对不足，收入表现有所承压。但2022 年仍不乏结构性亮点，随着2023 年外部环境改善，有望进一步转化为收入增长。

    　　1）三大高潜品类持续发力。软床及床垫、功能沙发、定制等新品类逐渐培育成熟，床垫在实现一定规模效应后，推出IDEEP、深睡等高端系列，品牌力持续深化；功能铁架自产率持续提升（预计目前超90%），降本同时提高自主设计能力；定制家居方面，工业4.0生产研发基地启动（年产值22 亿元），保障前端渠道进攻；预计2022 年三大高潜品类占内贸收入比例约45%，占比实现大个位数提升。虽然行业外部环境压力较大，但新品类兼具开店、品类融合拉高客单值的逻辑，仍实现双位数增长。公司采取1+N+X 多元店态推进，既通过开设单店，完善卖场渠道布局，强化单品类生存能力，做大做强高潜品类，为顾家品牌创造新的流量入口，也积极推动店态融合，预计目前大店及品类综合店占比超过40%，从而实现各品类相互引流，做大客单值。

    　　2）多元品牌矩阵逐渐完善。中高端领域布局Lazboy、Natuzzi，品牌价值具备稀缺性，Natuzzi 因销售渠道及产能位于上海，导致2022 年收入小个位数下滑，后续有望受益外部环境改善。下沉市场持续发力，天禧派延续高增，2022 年实现收入约4 亿元，同比增长超30%，2023 年目标开店200 家左右，单开店有望贡献25%以上增长，且单店仍有较大提升空间（目前测算约50 万元/家）。

    　　3）加速新渠道布局。①顾家星选加速整装渠道开拓。公司推出整装专供产品，涵盖客厅、餐厅、卧室、定制等多元品类，赋能装企。2022 年仍处于渠道培育期，2023 年有望放量增长。②电商渠道延续高增。电商渠道为公司长期布局的流量入口，疫情期间线下流量冲击较大，公司充分发挥多元渠道优势，积极通过线上直播、微信群营销等方式实现线上获客成交，预计2022 年电商渠道占比已经达到10-15%，未来有望进一步提升至20%。③顾家乐活用于分销拓展。公司在2022Q3 推出顾家乐活系列，用于分销模式拓展，复用顾家品牌的品牌力和中后台能力，有望加密渠道，更充分获取流量，进一步助力渠道下沉。

    　　外销：顾家床垫增长亮眼，海外产能陆续完善。公司坚定“海外产能布局、大客户战略、本土化运营、供应链优化”四大策略，2022 年外销收入70.34 亿元，同比增长1.7%，预计2023Q1 大个位数下滑（剔除玺堡出表影响后实现正增长）。公司越南、墨西哥基地陆续投产：①越南基地主要为国内产能的存量替代，避免贸易冲突影响，目前越南餐椅工厂已投产，进一步完善越南基地软体产品全品类生存能力；引入国内供方越南办厂，材料本土化采购占比提升；注重人工效率提升，目前越南基地人工成本已逐渐接近国内水平；②墨西哥基地为产能增量创新，利用墨西哥的区位优势，提高交货效率，并开展高利润率的SPO 业务，提升客户服务体验的同时，强化盈利能力，顾家床垫借助墨西哥基地实现快速增长，2022 年实现收入约10 亿元，同比增长接近20%。2022 年下半年以来受海外客户去库存影响，外销收入出现负增长，但2023 年3 月外贸订单已实现双位数增长，4 月延续趋势，后续有望兑现在业绩端。

    　　利润端：精益管理带动供应链提效，盈利能力持续优化。2022 年公司毛利率30.8%，同比提升2.0pct；内贸毛利率37.3%，同比提升2.8pct；外贸毛利率20.8%，同比提升2.6pct；单2022Q4 公司毛利率35.7%，同比提升6.8pct，2023Q1 毛利率32.1%，同比提升2.3pct。公司内部管理优化，推动生产提效及成本管控，毛利率呈现改善状态。2022 年公司净利率10.3%，同比提升1.0pct，其中2022Q4 净利率9.5%，同比提升0.9pct，2023Q1 净利率10.2%，同比提升0.1pct。净利率改善幅度略小于毛利率， 主要系收入增长受外部环境影响， 导致费用率偏高，2022Q4/2023Q1 期间费用率（销售+管理+研发+财务费用率）分别同比提升5.9/3.1pct。展望未来，公司持续推动供应链提效，精益管理，进一步发挥床垫、功能沙发等标品规模效应；外贸注重经营质量提升，海外基地陆续投产，产研销一体化，SPO 等高利润率业务占比不断提升，预计每年外贸经营净利率有望提升1-2pct；收入恢复稳健增长，摊薄费用支出，带动盈利能力改善。

    　　组织架构持续优化，加强消费者洞察，带动渠道提质增效。2021 年10 月公司内部进行了新一轮组织架构调整，形成了价值中心、赋能中心及服务中心的架构，其中价值中心包括产品中台事业部、营销前台事业部、品牌及业务价值一体化事业部。本轮变革的核心在于分品类设计产品中台，进一步丰富完善原有事业部机制，实现前中后台的打通，从而提高顾家的产品企划、生产制造及运营能力，实现消费者品牌的打造。

    　　2018 年以来公司持续推动组织架构变革，但唯一不变的是追求效率的提升，改革势能逐渐积蓄，奠定长期发展基础。2018 年开始公司持续推动区域零售中心改革，缩短决策层级，前置渠道管理和营销职能，赋能终端渠道，同时公司积极推进“1+N+X”的店态扩张战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度，截至2023Q1 末公司综合店及大店占比超40%，同时2022H1 公司成立整装家装渠道拓展部，X 渠道探索进入实质性的业务发展阶段。2020 年公司开始推进仓配服体系建设，帮助经销商聚焦前端获客成交的运营职能。供应链变革拉通，打破总部、门店、终端三者间信息壁垒。制定和优化精益管理标准。建立储备服务商资源池，强化服务商考核，多频次开展培训赋能工作，区域仓订单、仓储、配送信息化全覆盖。

    　　数字化持续推进，加强终端沟通效率，推动零售转型。2021 年公司实现门店信息化全覆盖，及时掌握终端零售动态，有效减轻终端服务管理压力，并提高总部和终端的沟通效率，精准安排营销活动，优化排产，加强消费者洞察。公司数字化持续赋能终端：1）数字化媒体投放，积极推动抖音、微信短视频等新媒体投放，提高品牌曝光率，做厚潜客池。2）新流量管道，公域采取官方直播、店店直播、全域平台种草等措施进行数字化营销，并通过潜客池、视频号充分挖掘私域流量，公私域流量实时引流向门店。3）营销工具，公司的三加一小程序（三为顾家图集、3D 设计图和用户实景图，一为微购会）为导购和终端门店提供了线上主动营销的工具，实现线下和线上的有机结合，推动获客成交。

    　　产品力、渠道力领先，软体龙头集中度提升逻辑持续兑现。软体家居赛道：1）存量房二次装修占比高，与新房关联度较弱，长期看消费属性将逐步超越周期属性。2）产品属性更强，渠道结构稳定，更易形成高集中度龙头。公司：高潜品类发力增长，各品类均形成强大竞争力，渠道店态融合渐入佳境，全屋型企业轮廓清晰，未来各品类板块形成高效协同，多品类融合推进打开增长天花板，多品牌系列扩张提高单品类市占率；产品中台事业部设立强化产品竞争力，区域零售中心改革赋能终端零售，围绕“1+N+X”店态推动品类融合和渠道深耕，仓配服体系优化渠道效率，随着门店信息化的落实，数字化与新零售进一步推动零售转型，alpha 有效穿越地产周期。考虑到终端需求仍处于缓慢恢复过程中，我们下调公司2023-2024 年归母净利润盈利预测至20.95/25.64 亿元（前值为24.30/29.40 亿元），新增2025 年盈利预测30.93亿元，分别同比增长15.6%/22.4%/20.6%，目前股价对应PE 分别为15X/12X/10X，考虑公司前期股价回调较多，作为家居龙头，估值极具性价比，因此仍维持“买入”评级！

    　　风险提示：终端需求恢复缓慢。