核心观点

    　　受内销线下客流恢复需要时间以及外销需求疲软影响，23Q1 公司营收同比-12.9%、归母净利润同比-9.7%、扣非归母净利润同比-10.9%，其中内销和外销有所下滑。2022 年三大高潜品类驱动增长、汇兑损益贡献业绩增量。展望23 年，3 月内销订单逐步修复且4 月趋势向好，预计报表端有望在Q2 体现并逐季向好；伴随着外贸业务复苏以及公司加强降本增效，有望带动外贸利润率提升。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 营收39.54 亿元/-12.92%，归母净利润4.0 亿元/-9.73%，扣非归母净利润3.40 亿元/-10.9%；经营活动现金流净额1.52 亿元/+129.15%，EPS（基本）为0.49元/-9.26%，ROE（加权）为4.85%/-0.54pct。

    　　公司发布2022 年年报：2022 年营收180.1 亿元/-1.81%，归母净利润18.12 亿元/+8.87%，扣非归母净利润15.44 亿元/+8.22%；经营活动现金流净额24.10 亿元/+18.08%，EPS（基本）为2.20元/+8.37％，ROE（加权）为21.61%/-1.57pct。拟每10 股派发现金红利人民币11.10 元（含税）。

    　　简评

    　　受内销线下客流恢复需要时间影响以及外销需求疲软影响，23Q1收入和业绩承压。23Q1 公司营收同比-12.9%，23Q1 归母净利润同比-9.7%、扣非归母净利润同比-10.9%，主要系内销受线下客流减少影响、外销仍处于去库存阶段，其中内销、外销有所下滑。

    　　若剔除玺堡业务剥离影响，收入下滑幅度逐步收窄。

    　　分品类看，2022 年三大高潜品类驱动增长。1）沙发：2022 年营收89.72 亿/-3.19%，主要系终端需求有所承压，高潜品类功能沙发仍表现亮眼、维持双位数以上增速，22 年沙发毛利率32.77%/+3.23pct；2）床及床垫类：2022 年营收35.57 亿元/+6.58%，仍体现出较强韧性，毛利率为35.16%/+1.93pct；3）配套品： 2022 年营收30.16 亿元/-3.94% ， 毛利率28.36%/+3.57pct。4）定制产品：2022 年营收7.62 亿元/同比+15.35%、在多因素下增速有所放缓，毛利率33.1%/+0.67pct。

    　　分区域看，2022 年内贸略有下滑，外贸上半年带动增长、下半年收入承压。2022 年内贸、外贸营收分别为103.03 亿元和70.34 亿元，同比-3.8%、+1.7%。2022 年内贸和外贸毛利率分别为37.3%/+2.8pct、20.8%/+2.6pct。

    　　其中内贸主要受到线下终端需求疲软影响，外贸从下半年开始有所承压。

    　　精细化管理和原材料下行带动盈利能力持续向好，22 年汇兑损益贡献业绩增量。22 年公司毛利率30.8%/+2.0pct，主要得益于公司加强精益运营及原料成本有所下行。22 年销售、管理、财务费用率为16.4%/+1.7pct、2.01%/+0.2pct、-0.69%/+1.08pct，销售费用率提升主要系营销投入加大，财务费用率下降主要得益于汇兑收益增加，22 年公司财务费用-1.24 亿元、其中汇兑收益贡献1.62 亿元。23Q1 公司毛利率、净利率为32.1%/+2.3pct，10.12%/+0.36pct，延续改善趋势。

    　　展望23 年，看好内销消费复苏，关注外销需求改善以及利润率进一步提升。1）内销方面：公司23 年渠道端预计将继续保持较高开店力度并向三大高潜品类倾斜，且融合大店占比继续提升（22 年约为40%）有望带动客单值提升，天禧派和顾家旗下中低端系列“乐活”定位下沉市场，有望帮助公司覆盖下沉客群。公司3 月内销订单逐步修复且4 月趋势向好，预计销售修复报表端有望在Q2 体现并逐季向好。2）外贸：伴随着外贸业务复苏以及公司加强降本增效，如公司22 年12 月剥离玺堡、聚焦顾家自有床垫，后续墨西哥基地（不受反倾销影响）逐步放量下，有望带动外贸利润率提升。

    　　投资建议：预计2023-2025 年营收为207.7、236.8、268.8 亿元，同比+15.3%、+14.0%、+13.5%，预计归母净利润为20.9、24.1、27.8 亿元，同比+15.4%、+15.4%、+15%，对应23-25PE 为14.9X、12.9X、11.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所用的原材料主要包括发泡材料（聚醚、TDI 等）、海绵、布料、皮革、木材、五金等，上述各原材料价格的波动将导致生产成本产生波动，从而对公司收入和毛利率产生影响；2）国内市场竞争加剧的风险：在新房销售下行、订单减少、行业整合加速等综合因素影响下，中小型家居制造商、品牌商在品牌、渠道、产品质量、服务、管理等多方面不具备与龙头企业竞争的能力，短期可能采取低价倾销策略，导致行业价格战，平均利润率下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。4）房地产行业波动的风险：家具行业的需求主要来自于新房装修和二手房或租赁的翻新装修。作为家具行业的上游产业，房地产市场的变化将会对家具行业未来需求产生影响。为进一步加强和改善房地产市场调控，稳定市场预期，促进房地产市场平稳健康发展，国家陆续出台了房地产调控政策，商品房住宅需求增速放缓。2022 年，房地产政策逐步放宽，多地取消限购、限贷政策，刺激房地产需求，将有利于家居行业市场需求。