投资要点
顾家家居发布2022 年报及2023 年一季报：
2022 年公司实现营收180.10 亿（-1.81%）、归母净利18.12 亿（+8.87%）、扣非净利15.44 亿（+8.22%），盈利能力显著提升；其中22Q4 实现收入42.48 亿（-17%）、归母净利润4.09 亿（-4%）、扣非净利润2.63 亿（-16%）。
2023Q1 营收39.54 亿（-12.92%）、归母净利4.00 亿（-9.73%）、扣非净利3.40 亿（-10.90%）。受感染高峰影响12-1 月终端接单，对22Q4-23Q1 经营产生影响，且由于玺宝家居在22 年完成剥离、23Q1 还原口径下滑幅度预计更窄。
渠道端：坚持1+N+X 战略，大店形态逐渐向好2022 年门店总数6743 家（+287 家，物理位置口径），其中自有品牌4707 家（+244 家），其他品牌1893 家（+52 家）。顾家坚持1+N+X 的渠道战略，店态不断多元化：1）加快融合大店/品类势能店的布局速度，对融合单和客单价比例拉动显著，且融合店客户进店后锁客能力强、成交率更高。2）针对存量房市场推广社区店模式。3）小区前置营销，加大样本房资源投放。4）成立整装家装渠道拓展部，与装企开展合作，流量结构进一步优化。
品类端：功能沙发、床类及定制增长较优，各品类盈利能力提升22 年沙发营收89.72 亿（-3.19%），我们预计其中功能沙发渠道不断开拓、保持较高增长，休闲沙发、布艺沙发受消费环境扰动，毛利率32.77%（+3.23pct）。
22 年床类产品收入35.57 亿（+6.58%），内贸与海外双渠道齐发力，毛利率35.16%（+1.93pct）。
22 年定制家具收入7.62 亿（+15.35%），在毛利率33.10%（+0.67pct），终端设计师和服务团队实力提升，一次性安装成功率与口碑向第一梯队靠齐，23 年有望加速增长。
22 年集成产品（配套品、红木家具等）收入30.16 亿（-3.94%），毛利率28.38%（+3.57pct）。信息技术服务收入8.24 亿（-11.39%），毛利率85.01%。
23 年核心变化一：内贸加速中低端产品矩阵建设，迎合预算有限的消费群体3 年疫情使得装修群体收入下降、进而消费预算一定程度上减少，但消费者对大品牌的追求不会消失，用好的价格买到大牌是核心诉求。22 年顾家轻时尚子品牌天禧派快速下沉，逆势高增、表现亮眼，23 年仍将继续加速招商，独立化运作。同时22Q4 顾家旗下中低端系列“乐活”推向市场，23 年乐活+天禧派将帮助顾家客流覆盖更全，带动终端门店转化率提升。
23 年核心变化二：外贸触底向上，23 年利润率预期改善1）外贸收入自22Q3 开始拖累公司整体表现，伴随海外库存去化、下游家具零售商重新开始参加展会&下订单，我们判断顾家Q1 订单开始逐步恢复，看好后续收入表现。2）外贸利润率预期提升， 22 年12 月剥离玺堡、聚焦内生外贸床垫、拓展顺利，后续搭载墨西哥基地（不受反倾销影响）有望进一步抬升供应链份额。自欧亚非总分管外销以来，不断聚焦精益制造提效与客户结构优化，看好外贸业务利润率持续改善。
财务指标：毛利率提升显著，经营性现金流改善（1）毛利率：22 全年毛利率为30.83%（+1.96pct），毛利提升主要系外制降本、板材利用率提升、材料采购降本显著。23Q1 毛利率为32.13%（+2.28pct）。
（2）费用率：22 全年期间费用率为19.38%（+0.87pct），主要系销售&管理费用率提高，部分被汇兑收益抵消。22 全年归母净利率10.06%（+0.99pct）。23Q1 期间费用率为21.47%（+3.14pct），主要系财务费用率提高。23Q1 归母净利率10.12%（+0.36pct）。
（3）现金流改善：22 全年经营现金流24.10 亿（+18.08%），23Q1 现金流1.52 亿（+129.15%）。截至22 年末存货18.83 亿，较去年同期减少5.58 亿；应收账款及票据为10.36 亿，较去年同期减少6.63 亿；应付账款及票据20.14 亿，较去年同期减少0.21 亿；合同负债15.31 亿，较去年同期减少8.66 亿。
盈利预测与估值
我们认为顾家家居是软体+定制一体化大家居强α龙头，运营逐渐零售化，份额提升确定性强，看好其作为消费白马长期价值。预计23-25 年实现收入207.33 亿（+15.11%）、242.85 亿（+17.13%）、282.85 亿（+16.47%），归母净利20.98 亿（+15.76%）、24.8 亿（+18.24%）、28.55 亿（+15.11%），对应PE 分别为14.53X、12.28X、10.67X，维持“买入”评级。
风险提示
大店模式推广进度不及预期，行业价格竞争加剧