22 年收入同降1.8%，归母净利同增8.9%，23 年经营韧性可期

    公司发布22 年报，22 年营收同降1.8%至180.10 亿元，归母净利同增8.9%至18.12 亿元，低于我们此前预期（19.37 亿元），扣非归母净利同比增加8.2%至15.44 亿元，利润表现优于收入主要系运营提效及原材料价格回落下毛利率提升、汇兑收益增加所致。此外，公司发布23Q1 季报，23Q1 公司营收同降12.9%至39.54 亿元，归母净利同降9.7%至4.00 亿元，我们判断主要系一季度外部环境扰动下内外销相对疲弱所致，伴随内销客流复苏向报表端传导及外销需求改善，Q2 起公司经营弹性可期。我们预计23-25 年EPS 为2.51/2.95/3.41 元，参照可比公司23 年Wind 一致预期15 倍PE 均值，考虑到公司全品类打开成长空间、组织管理能力优秀，给予23 年20 倍目标PE，目标价50.20 元，维持“买入”评级。

    　　内贸+外贸业务复苏进行时，看好23Q2 经营弹性显现

    分品类看，22 年沙发营收同降3.2%至89.72 亿元，我们判断主要系22 年外部环境扰动下终端需求有所承压所致；22 年床及床垫营收同增6.6%至35.57 亿元，体现较强韧性；22 年全屋定制营收同增15.4%至7.62 亿元，增速放缓主要系华东区域外部因素扰动所致，23 年有望重拾增长动能；此外，集成配套品/信息技术服务/红木家具收入分别同降3.9%/11.4%/44.3%至30.16/8.24/0.70 亿元。分区域看，需求压力下22 年内销收入同比略降3.8%至103.03 亿元，外销营收同增1.7%至70.34 亿元，展望后续，伴随内销客流复苏向报表端传导及外销需求改善，Q2 起内外贸业务复苏可期。

    　　精益管理及原料成本下行增厚盈利，22A/23Q1 毛利率同增2.0/2.3pct

    22 年销售毛利率同增2.0pct 至30.8%，我们判断主要系加强精益运营及原料成本有所下行所致，23Q1 销售毛利率同增2.3pct 至32.1%，毛利率仍延续改善趋势。22 年期间费用率同增0.8pct 至19.4%，其中销售费用率同增1.7pct 至16.4%，主要系营销投入加大所致；管理+研发费用率同增0.2pct 至3.7%，主要系资产折旧与摊销、咨询培训中介费等费用增加所致；财务费用率同降1.1pct 至-0.7%，主要系汇兑收益增加所致。

    　　内外贸复苏进行时，经营势能向上，维持“买入”评级考虑到海内外需求尚处恢复期，我们下调内外贸收入预测，预计23-25 年归母净利分别为20.67/24.21/28.03 亿元（23-24 年前值21.73/24.54 亿元），EPS 分别为2.51/2.95/3.41 元。参照可比公司2023 年Wind 一致预期15 倍PE 均值，给予公司23 年20 倍目标PE，对应目标价50.20 元（前值47.20 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。