Q3 营收短期承压，毛利率改善及汇兑收益下利润表现亮眼10 月27 日公司发布2022 年三季报，前三季度营收同增4.1%至137.62 亿元，归母净利同增13.4%至14.03 亿元，扣非归母净利同比增加15.1%至12.81 亿元。其中Q3 单季营收同比下降8.9%至47.5 亿元，我们判断主要系外贸业务下滑拖累，归母净利同增10.1%至5.12 亿元，利润逆势增长主要系产品结构优化及外贸生产运营提效下毛利率提升、汇兑收益增加所致。

    　　我们预计22-24 年EPS 为2.36、2.64、3.11 元，参照可比公司2022 年Wind 一致预期14 倍PE 均值，公司全品类打开成长空间、组织管理能力优秀，但考虑到短期海外需求景气下行，下调估值溢价幅度，给予22 年20倍目标PE，目标价47.20 元，维持“买入”评级。

    　　内贸业务复苏进行时，外贸业务阶段性承压

    　　分区域看，内贸方面，公司持续推动大店建设，强化运营能力，三大高潜力品类（功能沙发、床垫、定制家居）保持快速放量，我们推测Q3 内贸收入增速环比Q2 有所回暖；9 月起公司开启百日奋战活动，加大高潜品类、新产品系列推进力度，Q4 内贸订单有望逐步回暖。外贸方面，海外货币政策紧缩、渠道库存高企之下，我们判断公司Q3 外贸收入同比有所下行；但公司优化调整越南基地布局，同时积极推进墨西哥产能建设，工厂降本增效叠加品类结构优化下，我们推测Q3 外贸盈利能力延续修复趋势。

    　　前三季度销售净利率同比提升1.0pct，汇兑收益增厚盈利能力22 年前三季度销售毛利率同比上升0.5pct 至29.3%，我们判断主要系内贸业务结构优化以及外贸生产运营提效下内外销毛利率均有提升所致。前三季度期间费用率同比下降0.6pct 至17.0%，其中销售费用率同比上升0.8pct至14.9%，主要系营销投入加大所致；管理+研发费用率同比上升0.04pct至3.5%，与去年同期基本持平；财务费用率同比下降1.4pct 至-1.4%，主要系汇兑收益增加所致。综合影响下，公司前三季度销售净利润率同比上升1.0pct 至10.5%，盈利能力稳步上升。此外，Q3 单季经营现金流净额同比增长52.3%至8.40 亿元，回款能力保持稳健。

    　　短期扰动不改龙头长期价值，维持“买入”评级考虑到海外需求承压，我们下调公司外销收入预测，预计22-24 年归母净利分别为19.37/21.73/25.54 亿元（前值20.39/24.69/30.18 亿元），EPS 分别为2.36/2.64/3.11 元。参照可比公司2022 年Wind 一致预期14 倍PE 均值，考虑到公司全品类打开成长空间、组织管理能力优秀，给予22 年20 倍目标PE，目标价47.20 元（前值62.00 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反扑影响，地产销售大幅下滑，品类或渠道拓展不及预期。