投资要点：

    公司发布三季报，业绩符合预期。2022Q1-3 实现收入137.62 亿元，同比增长4.1%；实现归母净利14.03 亿元，同比增长13.4%；扣非净利润12.81 亿元，同比增长15.1%；其中Q3 单季收入47.46 亿元，同比下降8.9%，归母净利润5.12 亿元，同比增长10.1%，扣非净利润5 亿元，同比增长11.9%。

    收入端：高潜品类持续发力，多元品牌矩阵效果显著，行业承压之际内销仍录得增长；外销受海外宏观环境压制，后续有望恢复！

    1）内销：三大高潜品类延续高增，多元品牌矩阵效果显著，对冲外部环境压力，实现稳健增长。2022Q3 国内家居销售面临疫情管控、地产增速回落以及消费疲软等多重压力，2022Q3 家具零售额同比下滑3.5%，但公司凭借多品类、多品牌、多渠道布局，体现出强大的Alpha，预计2022Q3 内销仍维持正增长。其中软床及床垫、功能沙发、定制三大高潜品类合计收入预计增长15%左右，内销收入占比接近50%，成为公司内销增长的主要驱动力，大家居融合效果逐步显现，2022Q4 加大活动力度，内贸收入有望进一步改善。此外，公司积极通过多品牌布局延伸价格带，如公司外延Natuzzi、Lazboy 品牌，享受海外高端品牌的稀缺属性，市场竞争力充足，预计22Q3 均实现双位数增长，此外公司自我孵化天禧派品牌，借力顾家体系的供应链、生产研发及渠道优势，收入持续高增，考虑天禧派基数较小，以及下沉地区受疫情影响较弱，预计2022Q3 天禧派收入约30%增长。电商渠道为公司长期布局的流量入口，疫情对线下流量冲击较大，公司充分发挥多元渠道优势，积极通过电商平台、线上直播、微信群营销等方式实现线上获客成交，预计2022Q3 电商渠道收入增长约30%，良性的渠道结构极大提升了公司抗风险能力，保障公司在外部环境冲击下仍然逆势增长。

    2）外销：短期外销表现承压，内部组织架构和供应链优化，积极大客户开发，期待后续外销收入利润持续改善。根据我们测算，2022Q3 外销收入预计有双位数下滑，除2021Q3基数较高外，当前海外宏观环境对需求压制较为明显，导致2022Q3 外销有所放缓，并购品牌如玺堡、Rolfbenz、优先经营压力较大。但公司积极拓展顾家品牌外销，并在越南、马来西亚以及墨西哥等地建设产能，有利于外销供应链效率提升，期待后续海外需求改善后，公司外销恢复正常增长。

    利润端：2022Q3 归母净利润同比增长10.1%，大幅领先收入增速，盈利能力持续改善！

    1）从毛利端，2022Q3 公司综合毛利率30.1%，同比提升1.2pct，环比提升2.0pct，一方面毛利率更高的内销业务占比提升，另一方面内部生产提效优化、外销毛利率受益外部环境改善预计也呈现提升态势。2）从费用端，2022Q3 公司期间费用率为16.3%，同比降低0.9pct，环比降低0.1pct，其中财务费用率下降较为明显，2022Q3 财务费用率-2.0%，同比降低1.8pct，环比提升0.5pct，预计汇兑收益贡献约1 亿元（考虑所得税，预计影响归母净利润7500-8000 万元），销售费用率有较大幅度提升，2022Q3 销售费用率14.7%，同比提升0.7pct，环比降低0.5pct，我们认为主要系疫情等外部环境影响导致收入增长放缓，而费用投放具备刚性，两者错配所致，随着后续内外贸收入的改善，销售费用率有望摊薄。此外，公司经营现金流表现优秀，2022Q3 经营现金流净额8.40 亿元，同比增长52.3%，大幅高于利润，主因2022Q3 应收款收回、应付款下降，体现公司经营层面稳健。

    中长期维度，大家居战略带动客单值提升，组织架构变革、数字化改造持续赋能渠道，供应链优化升级：

    1）定位全屋型企业，打造战略协同和产业势能。公司大家居战略渐入佳境，软体家居方面，休闲沙发为基本盘保持稳定增长，功能沙发、床垫品类高速增长，功能铁架自产率持续提升，降本同时提高自主设计能力，床垫推出IDEEP、深睡等高端系列，品牌力持续深化，目前软体领域公司拥有Natuzzi、Rolfbenz、顾家、天禧派多品牌矩阵，差异化定位，满足不同价格带消费者需求，单品类提高市占率。定制家居方面，工业4.0 生产研发基地启动（年产值22 亿元），保障前端渠道进攻，公司充分推动“软体+定制”融合发展，一体化研发、设计、生产、搭配、体验、交付、售后，区别于行业传统的选品搭配，提供真正的一站式购齐服务。软体柜类双专业释放战略协同效应，软体品类产品力、品牌力卓越，奠定全屋基础，定制前置流量入口，充分发挥产业势能，为软体品类高效导流，全屋空间销售为消费者提供一站式家居解决方案。

    2）组织架构持续优化，加强消费者洞察，带动渠道提质增效。2021 年10 月公司内部进行了新一轮组织架构调整，形成了价值中心、赋能中心及服务中心的架构，其中价值中心包括产品中台事业部、营销前台事业部、品牌及业务价值一体化事业部。本轮变革的核心在于分品类设计产品中台，进一步丰富完善原有事业部机制，实现前中后台的打通，从而提高顾家的产品企划、生产制造及运营能力，实现消费者品牌的打造。2018 年以来公司持续推动组织架构变革，但唯一不变的是追求效率的提升，改革势能逐渐积蓄，奠定长期发展基础。2018 年开始公司持续推动区域零售中心改革，缩短决策层级，前置渠道管理和营销职能，赋能终端渠道，同时公司积极推进“1+N+X”的店态扩张战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度，截至2022H1 末公司综合店及大店占比接近40%，同时2022H1 公司成立整装家装渠道拓展部，X 渠道探索进入实质性的业务发展阶段。2020 年公司开始推进仓配服体系建设，帮助经销商聚焦前端获客成交的运营职能，2021 年区域仓已经覆盖浙江及江苏经销商业务，实现从0 到1 的突破，仓配服体系已形成初步可复制性，2022 年新增试点山东区域，仓配服的建设为公司后续渠道专业化改革奠定基础。

    3）数字化持续推进，加强终端沟通效率，推动零售转型。2021 年公司实现门店信息化全覆盖，及时掌握终端零售动态，有效减轻终端服务管理压力，并提高总部和终端的沟通效率，精准安排营销活动，优化排产，加强消费者洞察。公司数字化持续赋能终端：1）数字化媒体投放，积极推动抖音、微信短视频等新媒体投放，提高品牌曝光率，做厚潜客池。2）新流量管道，公域采取官方直播、店店直播、全域平台种草等措施进行数字化营销，并通过潜客池、视频号充分挖掘私域流量，公私域流量实时引流向门店。3）营销工具，公司的三加一小程序（三为顾家图集、3D 设计图和用户实景图，一为微购会）为导购和终端门店提供了线上主动营销的工具，实现线下和线上的有机结合，推动获客成交。

    4）全球化供应链布局，制造效率持续提升。2021 年公司相继布局西南生产基地、杭州基地产能扩建、及墨西哥生产基地，2022 年将启动3 个新基地规划论证（华南、华北、嘉兴二），至此公司已经形成了国内华东、华中、华北、西南四大区域以及墨西哥、马来西亚、越南海外基地的产能布局。公司全球化产能的布局，不仅可以有效提高交付效率，充分避免海运、贸易冲突等外部扰动导致的不利影响，保障供应链的稳定，也为公司未来内外销的收入增长奠定基础。

    产品力、渠道力领先，软体龙头集中度提升逻辑持续兑现。软体家居赛道：1）存量房二次装修占比高，与新房关联度较弱，长期看消费属性将逐步超越周期属性。2）产品属性更强，渠道结构稳定，更易形成高集中度龙头。公司：高潜品类发力增长，各品类均形成强大竞争力，渠道店态融合渐入佳境，全屋型企业轮廓清晰，未来各品类板块形成高效协同，多品类融合推进打开增长天花板，多品牌系列扩张提高单品类市占率；产品中台事业部设立强化产品竞争力，区域零售中心改革赋能终端零售，围绕“1+N+X”店态推动品类融合和渠道深耕，仓配服体系优化渠道效率，随着门店信息化的落实，数字化与新零售进一步推动零售转型，alpha 有效穿越地产周期。考 虑疫情影响以及终端消费需求略显疲软，我们下调公司2022-2024 年盈利预测至19.03/21.65/25.57 亿元（前值为20.07/24.30/29.40 亿元）， 分别同比增长14.3%/13.7%/18.1%，目前股价对应PE 分别为14/12/10X，维持“买入”评级！

    风险提示：地产销售持续低迷，海外市场萎缩风险，终端需求疲软。