投资要点

    　　公司公告：9 月23 日，顾家发布公司高管增持计划，本次拟增持股份累计金额4500-9000 万元，增持价不超过人民币 75 元/股，增持方式为二级市场集中竞价方式，期限为 12 个月内。增持主体为李云海（总裁助理，持股0.13%）、廖强（国内营销总部总经理，休闲产品事业部联席总经理，持股0.08%）、刘春新（CFO，持股0.11%）三位副总裁，3 人各计划增持1500-3000 万元。高管增持股份，彰显对公司未来长足发展的信心。

    　　短期舆情干扰情绪，公司已经妥善处理、维护品牌口碑受顾家沈阳经销商跑路事件影响，近日股价深度调整，我们认为：1）经销商失信行为仅是个例并不具备扩散效应（该商为21H2 加盟的新商约7-8 家门店），公司立刻做出回应，且在完善的组织和管理下渠道体系健康可控；2）9 月19 日顾家已经启动“代替该经销商向消费者交付所订购产品”的流程，并由区域零售中心接管旗下门店、后续会尽快找符合条件的代理商，维护品牌口碑。综合来看，顾家经营优秀，弱市之中持续实现市场份额稳步扩张，重申重点推荐。

    　　内销环比向好、外贸利润率改善，重视消费白马长期价值1）内销：22H1 增速主要受到华东占比高、休闲&布艺传统品类表现弱势拖累，但功能、定制、床3 大高潜品类保持快速增长，业务占比提升后对大盘增长的拉动也将变大。进入22Q3，华东区、Natuzzi 订单环比显著修复，且前期618 积攒的订单进入转化期，内销增长预期提速至双位数；2）外销：关注效率提升&墨西哥基地筹建&原材料价格回落带来的利润率弹性。

    　　中长期看，公司内销成长α显著，组织体系具有活力：1）融合大店数量占比持续提升，22H1 达到12.5%，品类间连带率提升，融合定制后客单值增长显著，客户进店后锁客能力强、成交率高。2）区域精细化的运营制度长期提升公司零售能力，对终端渠道的把控、对消费需求变化的敏锐度以及品牌价值不断提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们认为顾家家居22H2 收入结构将重新向内贸倾斜，外贸利润率持续修复，经营持续向好；长期来看，公司是软体+定制一体化大家居强α龙头，运营逐渐零售化，份额提升确定性强。预计22-24 年实现收入216 亿（+17.9%）、261 亿（+20.7%）、313 亿（+20.05%），归母净利20.03 亿（+20.3%）、23.79 亿（+18.8%）、29.09 亿（+22.3%），对应PE 分别为15.77X、13.28X、10.86X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期