顾家家居发布2022 年中报

    2022H1 收入90.16 亿（+12.47%），归母净利8.91 亿（+15.32%），扣非净利7.81亿（+17.19%）。其中22Q2 单季收入44. 76 亿（+5.71%），归母净利4.48 亿（+15.53%）、扣非净利3.99 亿（+14.36%）。我们预计并购项目如Natuzzi、RolfBenz、玺宝等上半年表现较弱，内生业务表现实际更好。

    三大高潜品类增势迅猛，轻时尚品牌天禧派快速下沉分品类来看：2022H1 沙发收入47.09 亿（+14.37%），其中功能沙发对增长拉动较大（我们估计增速在30-50%）。软床及床垫17.23 亿（+23.75%，内销稳健成长，外销顾家床垫放量、高速增长）。定制家居3.54 亿（+20.65%，班尔奇业务收缩，顾家定制增速更高）。集成产品（配套品）14.59 亿（+4.86%），红木家具0.40 亿（-24.15%），信息技术服务4.11 亿（-2.53%）。功能沙发、床&床垫、顾家定制三大高潜品类增势迅猛，在疫情下仍然保持显著较快增长，2022H2 有望延续成长动能、驱动公司收入。

    渠道开拓：期内公司坚持“1+N+X”的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度。成立整装家装渠道拓展部，X 渠道探索进入实质性的业务发展阶段。我们估计22H1 公司系列店口径预计净增400 家以上、快速扩张，同时大店模式拓展顺利、估计22H1 已经接近700 家。

    品牌矩阵建设：轻时尚品牌天禧派快速下沉，在疫情下逆势高增、表现亮眼。

    内贸：疫情扰动Q2 内贸增速，Q3 预期环比回升22H1 顾家内销收入50.99 亿（+ 6.24%），我们估算其中22Q2 预计略有下滑，主要受到疫情营销：1）公司华东区域收入占比较高、占内销比重接近40%，3-5月受上海疫情影响预期有双位数下滑，显著拖累增速；而华南、华北等非疫区预计保持健康增长。2）Natuzzi 产能渠道集中于上海，经营受疫情影响严重。进入6-7 月，华东区域和Natuzzi 订单均已呈恢复态势，预计Q3 内销收入端表现将持续向好。

    外贸：盈利能力回升、汇兑贡献Q2 弹性

    22H1 顾家外销收入36.66 亿（+24.12%），贡献主要收入增长，主要系21Q4 公司外贸订单仍较饱满、到验收约有6-8 个月滞后期。且顾家床垫外贸表现较好（21年开始拓展），对外销收入贡献较大。利润端，欧亚非总分管外贸后注重精益提效，我们估算22H1 外贸净利率预计同比提升1pct（不含汇兑）；同时，受人民币贬值影响，从22Q2 与21Q2 财务费用差额、公允价值变动损益差额（部分套保）判断，预计22Q2 汇兑收益贡献约1 亿，释放利润弹性。

    品牌营销投入加大， Q2 经营现金流显著好转1）毛利率22H1 毛利率28.96%（+0.12pct），因21H1 公司适用新会计准则，22Q2 毛利率、费用率与21Q2 不可比。22H1 公司期间费用率为20.1%，其中销售费用率为14.96%（+0.93pct），系公司上半年1、3、5、6 月均有品牌营销事件投入，广告宣传促销费、职工薪酬的投入加大；管理+研发费用率为3.47%（-0.1pct），其中研发投入同比+23.1%；财务费用率-1.06%（-1.26pct），主要系汇兑收益增加。综合来看22H1 归母净利率9.88%（+0.24pct）、22Q2 为10%（+0.85pct）。

    2）经营性现金流净额22H1 减少至0.35 亿元（去年同期4.29 亿元）。其中Q1 因公司调整收款政策扶持经销商，现金流、预收款均有下滑；单Q2 现金流5.64 亿（同比+90%），预收款项同比降幅收窄，期内收款情况较好。

    盈利预测与估值

    我们认为顾家家居22H2 收入结构将重新向内贸倾斜，外贸利润率持续修复，经营持续向好；长期来看，公司是软体+定制一体化大家居强α龙头，运营逐渐零售化，份额提升确定性强。预计22-24 年实现收入216 亿（+17.8%)、261 亿(+20.7%)、313 亿（+20.05%），归母净利20.02 亿(+20.3%)、24.21 亿(+20.9%)、29.25 亿（20.83%），对应PE 分别为18.09X、14.97X、12.39X，维持“买入”评级。

    风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期