投资要点：

    公司公告2022 年中报，业绩符合预期。2022H1 实现收入90.16 亿元，同比增长12.5%；实现归母净利8.91 亿元，同比增长15.3%；扣非净利润7.81 亿元，同比增长17.2%；其中Q2 单季收入44.76 亿元，同比增长5.7%，归母净利润4.48 亿元，同比增长15.5%，扣非净利润3.99 亿元，同比增长14.4%。

    收入端：高潜品类、新品牌及电商渠道表现亮眼，内生增长强劲。

    1）内销：三大高潜品类持续发力，新品牌及电商渠道增长亮眼。2022H1 公司内销收入50.99 亿元，同比增长6.2%，公司收入增速略有放缓，主要来源于疫情冲击，华东地区占内贸收入约40%，上海及周边地区的疫情封控导致公司线下渠道销售受阻，同时影响工厂发货，导致订单向收入的转化时间延长，阶段性影响Q2 内销收入表现，预计Q3 将有所恢复。此外高端品牌Natuzzi 销售渠道和产能主要位于上海，预计Natuzzi 2022Q2收入大双位数下滑，若剔除Natuzzi 影响预计Q2 内生内销仍实现正增长，体现公司的增长韧性。三大高潜品类仍然是收入增长的主要贡献源，我们预计2022Q2 三大高潜品类内销收入贡献已经超过50%，公司持续推动“软体+定制“融合一体化发展，多元化品类产生共振效应，22Q2 三大高潜品类仍保持稳健增长，疫情及地产冲击下业绩表现仍亮眼。

    新品牌天禧派加速渠道下沉，借力顾家体系的供应链、生产研发及渠道优势，收入持续高增，考虑天禧派基数较小，以及下沉地区受疫情影响较弱，预计22Q2 天禧派收入增速大双位数增长，电商渠道为公司长期布局的流量入口，疫情期间线下流量冲击较大，公司充分发挥多元渠道优势，积极通过线上直播、微信群营销等方式实现线上获客成交，预计22H1 电商渠道收入增长约30%，良性的渠道结构极大提升了公司抗风险能力，保障公司在疫情冲击下仍然逆势增长。公司618 零售录单数据进一步验证上述逻辑，公司618 活动（5.16-6.29）线上线下零售录单总额22.7 亿元，同比增长38.3%，期间定制预订单同比增长82%、顾家功能同比增长70%、天禧派同比增长91%、电商业务同比增长67%，高潜品类、新品牌及电商渠道持续高增，考虑下单周期，预计收入增长将体现在Q3 的报表端，叠加疫后需求的改善，2022H2 内销收入有望恢复至双位数以上增长。

    2）外销：收入增速亮眼，顾家床垫外销高增。公司积极推动外贸产研销一体化整合，针对性研发高性价比、易安装、易生产、高装箱量的成本竞争力产品，持续推动中低端系列成本下探；布局越南及墨西哥基地，提升全球供应链效率，聚焦战略国家核心客户资源投入，加强本地化研发能力建设，储备人才。2022H1 公司外销收入36.67 亿元，同比增长24.1%，表现亮眼。随着顾家床垫品类逐渐培育成熟，产品竞争力大幅提升，2021 年公司积极推进顾家床垫的外销并快速放量，我们预计受顾家床垫拉动，2022H1 外销床垫同比增长40%以上。

    利润端：22H1 内外销毛利率实现提升，2022H2 盈利能力有望进一步增强。2022H1 公司毛利率29.0%，同比提升0.1pct，其中内销毛利率34.6%，同比提升0.8pct，外销毛利率19.9%，同比提升0.5pct，净利率9.9%，同比提升0.2pct。22Q2 公司毛利率28.1%，同比下降0.5pct（还原运费调整的影响），预计主要因毛利率较低的外销收入占比提升；22Q2 净利率10.3%，同比提升0.9pct，主要系Q2 人民币快速贬值，贡献较多汇兑收益，2022Q2 财务费用率同比下降2.7pct 至-2.4%。随着公司外贸价值链的持续整合，内部降本增效，预计外贸利润率仍有较大改善空间，且目前国内需求正处于逐步恢复阶段，我们预计2022H2 内销收入占比将有所回升，进一步提振整体盈利水平。

    展望未来，大家居战略带动客单值提升，组织架构变革、数字化改造持续赋能渠道，供应链优化升级：

    1）定位全屋型企业，打造战略协同和产业势能。公司大家居战略渐入佳境，软体家居方面，休闲沙发为基本盘保持稳定增长，功能沙发、床垫品类高速增长，功能铁架自产率持续提升，降本同时提高自主设计能力，床垫推出IDEEP、深睡等高端系列，品牌力持续深化，目前软体领域公司拥有Natuzzi、Rolfbenz、顾家、天禧派多品牌矩阵，差异化定位，满足不同价格带消费者需求，单品类提高市占率。定制家居方面，工业4.0 生产研发基地启动（年产值22 亿元），保障前端渠道进攻，公司充分推动“软体+定制”融合发展，一体化研发、设计、生产、搭配、体验、交付、售后，区别于行业传统的选品搭配，提供真正的一站式购齐服务。软体柜类双专业释放战略协同效应，软体品类产品力、品牌力卓越，奠定全屋基础，定制前置流量入口，充分发挥产业势能，为软体品类高效导流，全屋空间销售为消费者提供一站式家居解决方案。

    618 活动期间公司全屋融合订单金额同比增长248%，融合单金额占比10.5%，融合大店同店收入同比增长48%，充分体现公司全屋型企业的优势。

    2）组织架构持续优化，加强消费者洞察，带动渠道提质增效。2021 年10 月公司内部进行了新一轮组织架构调整，形成了价值中心、赋能中心及服务中心的架构，其中价值中心包括产品中台事业部、营销前台事业部、品牌及业务价值一体化事业部。本轮变革的核心在于分品类设计产品中台，进一步丰富完善原有事业部机制，实现前中后台的打通，从而提高顾家的产品企划、生产制造及运营能力，实现消费者品牌的打造。2018 年以来公司持续推动组织架构变革，但唯一不变的是追求效率的提升，改革势能逐渐积蓄，奠定长期发展基础。2018 年开始公司持续推动区域零售中心改革，缩短决策层级，前置渠道管理和营销职能，赋能终端渠道，同时公司积极推进“1+N+X”的店态扩张战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度，截至2022H1 末公司综合店及大店占比接近40%，同时2022H1 公司成立整装家装渠道拓展部，X 渠道探索进入实质性的业务发展阶段。2020 年公司开始推进仓配服体系建设，帮助经销商聚焦前端获客成交的运营职能，2021 年区域仓已经覆盖浙江及江苏经销商业务，实现从0 到1 的突破，仓配服体系已形成初步可复制性，2022 年新增试点山东区域，仓配服的建设为公司后续渠道专业化改革奠定基础。

    3）数字化持续推进，加强终端沟通效率，推动零售转型。2021 年公司实现门店信息化全覆盖，及时掌握终端零售动态，有效减轻终端服务管理压力，并提高总部和终端的沟通效率，精准安排营销活动，优化排产，加强消费者洞察。公司数字化持续赋能终端：1）数字化媒体投放，积极推动抖音、微信短视频等新媒体投放，提高品牌曝光率，做厚潜客池。2）新流量管道，公域采取官方直播、店店直播、全域平台种草等措施进行数字化营销，并通过潜客池、视频号充分挖掘私域流量，公私域流量实时引流向门店。3）营销工具，公司的三加一小程序（三为顾家图集、3D 设计图和用户实景图，一为微购会）为导购和终端门店提供了线上主动营销的工具，实现线下和线上的有机结合，推动获客成交。

    4）全球化供应链布局，制造效率持续提升。2021 年公司相继布局西南生产基地、杭州基地产能扩建、及墨西哥生产基地，2022 年将启动3 个新基地规划论证（华南、华北、嘉兴二），至此公司已经形成了国内华东、华中、华北、西南四大区域以及墨西哥、马来西亚、越南海外基地的产能布局。公司全球化产能的布局，不仅可以有效提高交付效率，充分避免海运、贸易冲突等外部扰动导致的不利影响，保障供应链的稳定，也为公司未来内外销的收入增长奠定基础。

    产品力、渠道力领先，软体龙头集中度提升逻辑持续兑现。软体家居赛道：1）存量房二次装修占比高，与新房关联度较弱，长期看消费属性将逐步超越周期属性。2）产品属性更强，渠道结构稳定，更易形成高集中度龙头。公司：高潜品类发力增长，各品类均形成强大竞争力，渠道店态融合渐入佳境，全屋型企业轮廓清晰，未来各品类板块形成高效协同，多品类融合推进打开增长天花板，多品牌系列扩张提高单品类市占率；产品中台事业部设立强化产品竞争力，区域零售中心改革赋能终端零售，围绕“1+N+X”店态推动品类融合和渠道深耕，仓配服体系优化渠道效率，随着门店信息化的落实，数字化与新零售进一步推动零售转型，alpha 有效穿越地产周期。考虑公司华东区域收入占比较高，2022Q2 销售和出口受疫情影响较大，小幅下调公司2022-2024 年归母净利润盈利预测至20.07/24.30/29.40 亿元（ 前值为20.79/25.17/30.63 亿元），分别同比增长20.6%/21.0%/21.0%，目前股价对应PE分别为18X/15X/12X，维持“买入“评级！

    风险提示：终端需求恢复缓慢，地产销售持续低迷。