事件

    8 月15 日公司发布22 年半年报，22 年上半年公司营收/归母净利/扣非净利分别同比+12.5%/+15.3%/+17.2%至90.2/8.9/7.8 亿元。其中2Q 营收/归母净利/扣非净利分别同比+5.7%/+15.5%/+14.4%至44.8/4.5/4.0 亿元。

    简评

    2Q 内销受疫情影响明显，外销增长仍具韧性：分区域来看，22 年H1 公司内销/外销分别同比+6.2%/+24.1%至51.0/36.7 亿元。其中由于公司内销收入中华东地区占比较大，预计2Q 在疫情影响下，整体内销略有下滑，若剔除纳图兹品牌的下滑影响，预计2Q 内生内销仍可实现小幅增长。从目前渠道跟踪反馈来看，整体华东地区终端销售6 月已开始恢复增长，下半年内销增长有望逐步改善。外销方面，依托前期订单积累，2Q 外销收入预计仍能实现超20%增长。分品类来看，H1 沙发/床类/定制家具收入分别同比+14.4%/+23.8%/+20.7%至47.1/17.2/3.5 亿元，其中床类产品内销预计2Q在疫情影响下仍实现双位数增长，此外定制家具业务2Q 仍实现超20%增长，整体来看高潜品类增长仍较为理想。

    22H1 汇兑收益贡献较大，H2 利润同比改善仍可期：公司22 年H1 毛利率同比+0.1pct 至29.0%， 分区域来看， 内销/ 外销毛利率分别同比+0.8pct/+0.5pct 。其中2Q 整体毛利率同比+3.0pct 至28.1%， 环比-1.8pct，环比下降预计主要由2Q 外销收入占比提升所致，随着疫后内销增长恢复叠加原材料价格回落，整体毛利率依然有望延续同比改善趋势。费用率方面，公司22 年H1 财务费用率下降1.3pct，主要由于H1 产生汇兑收益1.1 亿元。此外，销售/管理（含研发）费用率同比分别+0.9pct/-0.1pct。

    内销增长驱动力依然清晰，外销竞争力正在提升：公司已形成了全品类、多品牌、多层级的产品矩阵，在大家居时代背景下，公司已具备依托品类融合驱动客单价稳步提升的基础。并且，公司H1 正式成立整装家装渠道拓展部，有望显著突破客流量获取瓶颈，整体增长驱动力仍较充沛。外销方面，公司越南+墨西哥工厂布局逐步完善，确保响应速度的同时，研发易安装、易生产、高装箱量的成本竞争力产品，助力跨境电商、商超渠道业务快速发展，外销规模增长韧性可期且利润改善趋势确定。

    投资建议

    我们预计2022-2024 年EPS 分别为2.47、3.02 元、5.01 元，当前股价对应PE 分别为18x/15x/12x，维持“买入”评级。

    风险提示

    品类融合进展低于预期；原材料价格大幅提升；地产竣工速度不及预期。