投资要点：

    公司公告2021年报，符合预期：2021年实现收入183.42亿元，同比增长448%;实现归母净利16.64亿元，同比增长96.9%（还原商誉减值基数后，同比增长。25.2%）；扣非净利润14.27亿元，同比增长141.6%（还原商誉减值基数后，同比增长32.7%） ;其中Q4单季收入51.17亿元，同比增长24.2%，归母净利润4.27忆元，还原商誉减值基数后同比增长33.3%,扣非争利润3.14亿元，还原商誉减值基数后，同比增长28.0%。每10股转增3股并派息13.2元（含税〕-公司公告2022年一季报，超预期：2022Q1实现收入45.40亿元，同比增长20.0%;实现归母净利4.43亿元，同比增长15.1%;扣非净利润3.82亿元，同比增长20.3%。因3月以来各地疫情散发，部分内销产品发货延迟，我们预计实际22Q1订单情况优于报表体现；未来疫情好转后，订单将加速转化为收入。2022Q1经营性现金流净额为-5.30亿元，我们判断主要系疫情影响背景下。公司给予经销商充分支持，采取更加灵活的付款条件。预收款有所减少（2022Q1未合同负债13.92亿元，同比减少41.9% ）。

    收入端：多品类多品牌扩张发展，内生收入维持高速增长。1）内悄：三大高潜品类发力，多品牌矩阵差异化定位。2021年公司内销收入107.12亿元，同比增长40.0%，其中预计90%以上是内生收入，经过多年培育，顾家品牌的定制、功能沙发、床垫三大高潜品类已经在前端打造较强竞争力，进入高速扩店阶段，我们预计 2021年欧家品牌下的三大高潜品类合计实现约60-65%的增长，增速领跑内销业务，占内销收入比例已超过30%.同时，公司拥有立体化品牌矩阵，满足不同价格带消费者需求，主品牌顾家之外，公司还布局了定位高端的Natuzzi、Lazboy ,以及定位轻时尚的天禧派，高端品牌虽然基数较高，但我们预计增速仍维持在50-65% ,天禧派自2020年推出以来收入持续放量，预计 2021年收入约3亿元，多元化品牌矩阵驱动，公司单品类市占辛持续提升。2）外销：全球供应链布局日趋完善。2021'年公司外销收入69.18亿元，同比增长48.7%，其中玺堡受海运及反倾销影响较大，出货放缓，若剔除外生品牌，我们预计2021年内生外销收入增速约80%。2021年末公司公告投建墨西哥生产基地，预计于2023年年中首期竣工投产。全球供应链效率进一步提升，随着国家战略和大客户战略的推进，以及产品竞争力增强。公司外销收入有望持续增长。

    利润端：控费效果显著，盈利能力呈现改善趋势。2021年公司毛利率28.9%，还原运费调整后同比下滑1.1pct,归母净利率9.1%，还原2020年商誉减值后同比下滑1.4pct.公司盈利能力回落，主要系：1）内外销结构性差异；外销占比提升，2021 年公司外销占比提升1.0pct至37.7%，外销毛利率18.1%，较内销毛利率低16.4pct ; 2 ） 2021年海运费持续高位；3）公司在 2020Q3得到一次性分红约5100万元，基数较高。公司费用率控制效果显著，2021年期间费用率18.6%，同比下降0.9pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动+0.3pct/-0.6pct/+0pct/-0.6pct,公司品牌力逐步凸显，于2021年10月年内二度提价，自前已逐步落实，叠加规模效应逐步发挥，原材料价格高位企稳并有所回落，公司盈利能力逐渐改善。2022Q1公司毛利率29.9%，同比提升0.7pct,我们预计Q1内外销利润率均有1pct 以上的改善，未来伴随原材料成本和海运压力缓辉、海外新产能效率提升，2022年盈利弹性有望释放。

    展望未来，大家居战略带动客单值提升，组织架构变革、数字化改造持续赋能渠道，供应链优化升级：

    1）定位全屋型企业，打造战略协同和产业势能。公司大家居战略越发成熟，软体家居方面，休闲沙发为基本盘保持稳定增长，功能沙发，床垫品类高速增长，目前功能铁架实现约30%自产，降本同时提高自主设计能力，床丝推出IDEEP、深睡等高端系列，品牌力持续深化，目前软体领域公司拥有Natuzzi、Rolfbenz、顾家、天德派多品牌矩阵，差异化定位，满足不同价格蒂消费者需求，单品类提高市占率。定制家居方面，工业4.0生产研发基地启动（年产值22亿元），保障前端渠道进攻，近期公司推出49800拎包自制套餐（22平全屋定制+10件软体家具+配件包），以软体柜类双专业切入全屋定制市场，一体化研发、设计、生产、搭配。体验、交付、售后。区别于行业传统的选品搭配，提供真正的一站式购齐服务。软体柜类双专业释放战略协同效应，软体品类产品力、品牌力卓越，奠定全屋基础，定制前置流量入口，充分发挥产业势能，为软体品类高效导流，全屋空间绡售为消费者提供一站式家居解决方案。

    2）组织架构持续优化，加强消费者润察，带动渠道提质增效。2021年10月公司内部进行了新一轮组织架构调整，形成了价值中心、赋能中心及服务中心的架构，其中价值中心包括产品中台事业部、营销前台事业部、品牌及业务价值一体化事业部。本轮变革的核心在于分品类设计产品中台，进一步丰富完善原有事业部机制，实现前中后台的打通，从而提高顾家的产品企划，生产制造及运营能力，实现消费者品牌的打造。2018年以来公司持续推动组织架构变革，但唯一不变的是追求效率的提升，改革势能逐渐积蓄，莫定长期发展基础。2018年开始公司持续推动区域零售中心改革，缩短决策层级，前置渠道管理和营销职能，赋能终端渠道，同时公司积极推进“1+N+X”的店态扩张战略，积极推动单店向融合店、大店模式转型，就至2021年末，公司综合店及大店占比已经接近40%,其中软体＋定制融合大店已经超过100家，渠道深耕的同时，迎合消费者一站式购物需求，推动品类融合，相互带单，2021年公司物理门店新增估计不足100家，内销高收入增速验证渠道提效成果显著，预计2021年公司同店增长接近40%。2020年公司开始推进仓配服体系建设，帮助经销商聚焦前端获客成交的运营职能，2021年区域仓已经渍盖浙江经销商业务，实现从0到1的突破，仓配服体系已形成初步可复制性，为公司后续渠道专业化改革奠定基础。

    3）数字化持续推进，加强终辘沟通效率，推动零售转型。2021年公司实现门店信息化全覆盖，及时掌症终端零售动态，有效减轻终端服务管理压力，并提高总部和终d的沟通效率，精准安排营销活动，优化排产，加强消费者洞察。公司故字化持绫题能终启：1）数字化媒体投放，积极推动抖音、微信短视频等新媒体投放，提高品俾曝光率，做厚潜客池。2）新流量管道，公域采取官方直播、店店直播、全域平台种草等挹施进行数字化营销，并通过潜客池、视频号充分挖掘私域流量，公私城流量实时引流向门店。3）营销工具，公司的三加一小程序（三为顾家图集、3D 设计图和用户实景图，一为微购会）为导购和终端门店提供了线上主动营销的工具，实现线下和线上的有机结合﹐推动效客成交。

    4）全球化供应链布局，制造效率持续提升。2021 年公司相继布局西南生产基地杭州基地产能扩建、及墨西哥生产基地，2022年将启动3个新基地规划论证（华南、华北，嘉兴二），至此公司已经形成了国内华东、华种、华北、西南四大区域以及墨西哥、马来西亚、越南海外基地的产能布局。公司全球化产能的布局，不仅可以有效提高交付效率，充分避免海运、贸易冲突等外部扰动导致的不利影响，保障供应链的稳定，也为公司未来内外销的收入增长奠定基础。

    产品力、渠道力领先，软体龙头集中度提升逻辑持续兑现。软体家居赛道：1∶存量房二次装修占比高，与新房关联度较弱，长期看消费属性将逐步超越周期属性。2）产品属性更强，渠道结构隐定，更易形成高集中度龙头。公司：高潜品类发力增长， 各品类均形成强大竞争力，渠道店态融合渐入佳境，全屋型企业轮廓清晰，未来各品类板块形成高效协同，多品类融合推进打开增长天花板，多品牌系列扩张提高单品类市占率；产品中台事业部设立强化产品竞争力，区域零售中心改革赋能终j零售，国绕“1+N+X”店态推动品类融合和渠道深耕，仓配服体系忧化渠道效率，随着门店信息化的落实，数字化与新零售进一步推动零售转型，alpha有效穿越地产周期。考虑到近期疫情多地反复，我们下调2022-2023年归母净利润预测至20.79/25.17亿元（前值为22.50/29.55亿元），新增2024年归母净利润预测30.63亿元，分别同比增长24.9%/+21.0%/+21.7%，目前股价对应PE分别为 18X/15X/12X ,维持“买入“评级！

    风险提示∶疫情压制终端需求，物流阶段性受阻，地产销售持续低迷。