核心观点：

    　　顾家发布2021 年报，①21 营收183.42 亿元，YoY+44.81%，归母净利16.64 亿元，YoY+96.87%，还原商誉后YoY+25%，扣非净利还原后YoY+32%。②21Q4 营收YoY+24%，归母净利还原后YoY+33%，扣非净利还原后YoY+27%。③22Q1 营收45.40 亿元，YoY+20.05%，归母净利4.43 亿元，YoY+15.11%，扣非净利YoY+20.30%。

    　　内销：高潜品类高增，大店模式跑通。内销收入21 年/21Q4/22Q1 同增40%/21%/15%（22Q1 出货受疫情影响）。①分品类，功能沙发高增，基于渠道高效铺货；休闲沙发稳定，基于价格两端延伸（Natuzzi/天禧适配高端/下沉）；床垫增速高于主业，基于综合店态+套餐打法加速带单；定制高增，主要源于门店扩张。②分渠道，物理位置店21 年净开97 家、22Q1 净开93 家至5380 家，大店综合店占比升至38.5%，产品系列店21 年净开1313 家、22Q1 净开117 家至8680 家。大店虽运营要求高，但客单价提升、人效高租金低，经销商开店意愿强。

    　　外销：床垫亮眼。外销收入21 年/21Q4/22Q1 同增49%/24%/28%。

    　　疫后海外地产消费景气度高，当前又因墨西哥床垫产能扩张，填补美国反倾销税后的需求缺口，同时公司外销调整团队、适当倾斜资源。

    　　盈利：整体稳定。①毛利率21 年同降6.3pct，主要因运费口径调整，还原后同降1.1pct，部分系海运费代收代付影响；22Q1 同降3.2pct，还原运费后提升，终端提价+外部因素缓和。②销售费用率21 年/22Q1同降5.2/3.8pct，主要系口径调整，实际各项费用率变化不大。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司22-24 年归母净利21.1/26.5/32.8 亿元（YoY+27.0%/25.3%/23.6%），参考可比公司估值，给予 22 年25xPE，对应合理价值83.61 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。行业竞争加剧；房地产行业不确定性；原材料价格高增。