事件： 公司发布21 年及22 年一季度业绩。2021 年营收183.42 亿元，同比+44.81%；归母净利润16.64 亿元，同比+25.16%（2021 年利润同比数据均为剔除2020 年商誉减值后得到，下同）。其中Q4 营收51.17 亿元，同比+24.16%；归母净利润为4.27 亿元，同比+33.45%。2022Q1 营收45.40 元，同比+20.05%；归母净利润为4.43 亿元，同比+15.11%。

    　　大家居战略稳步推进，品类连带率提升。分品类看，2021 年沙发、床类产品、集成产品、定制产品分别实现收入92.67、33.38、31.40、6.60 亿元，同比+44.51%、+42.75%、+41.12%、+44.79%，各品类均实现快速增长。此外，信息技术服务实现收入9.30 亿元，同比+48.63%。沙发作为公司核心业务，继续保持高增，主要得益于价格带的顺利拓展：定位高端的纳图兹、Lazboy，定位年轻的天禧派均实现高速增长。三大高潜品类功能沙发、床、定制家具增长迅猛，主要通过门店的拓展及连带率的提高实现：公司品类综合店拓展顺利，当前软体定制连带率达30%，沙发、床、集成产品之间的连带率都已达40%，推动客单价持续提高。公司依托沙发品类上积累的渠道和品牌优势拓展品类边界，是多品类共同快速增长的主要原因。公司借助门店信息化统一管理高潜品类，并从设计上统一各品类风格，以实现风格统一的家居解决方案，有望推动多品类持续快速发展。

    　　内销渠道快速拓展，大店增长助力品类协同。2021 年内销收入107.12 亿元，同比+40.05%，其中H2 内销收入同比+29%。22Q1 在疫情影响下仍实现稳健增长。渠道方面，截至21 年底公司门店总数为6456 家，年内新开1768 家，关闭2003 家，净关235 家。总店面数下降，但是在1+N+X 模式指引下，公司持续推进大店建设，当前大店已有541 家，其中定制+软体的融合店108 家，大店占比已由4%提升到11%。公司通过开设大店，加强品类协同并深耕优势市场，带来了连带率和客单价的提升，实现店效的显著提升，成为内销收入增长的主要动力。在渠道模式方面，公司通过区域零售中心强化渠道统筹管理，门店信息化提高门店经营效率，助力公司以1+N+X 模式顺利拓展。考虑到多品类为公司带来较大的开店空间，公司内销业务有望持续增长。

    　　外销保持高速增长，供应链效率提升，订单饱满。21 年外销收入69.18 亿元，同比+48.68%，其中H2 外销同比+29%，在高基数下仍实现快速增长， 22Q1外销延续增长态势，目前订单饱满。床垫外销持续发力，2021 年实现100%以上的增速，主要受益于墨西哥产能的释放以及良好的需求。优秀的产品力，以及海外稳固的客户根基，推动外销业务实现持续快速增长。随着外销价值链一体化的推进，整体供应链效率提升，外销业务有望持续增长。同时外销利润率在22Q1 也得到改善，未来随着海运费的下降以及效率提升，预计将进一步回升。

    　　盈利能力逐步转好，现金流出现暂时波动。2021 年毛利率为28.87%，若剔除运费转入成本影响，同比-1.10pct，主要受原材料涨价影响。2021 年公司在3 月、10 月分别进行提价，抵消部分成本影响，22Q1 在剔除运输影响后，　　毛利率已实现同比正增长。销售费用率/管理费用率为14.74%/1.79%，还原运输费用后，同比+0.29pct/-0.55pct，费用率保持稳健。公司净利率9.07%，剔除商誉减值后同比-1.42pct，主要受毛利率影响。22Q1 在毛利率回暖后，净利率8.42%，在补助减少的情况下实现同比增长。我们认为2022 年软体主要原材料价格稳健，海运费有所回落，预计未来毛利率将保持稳健上行。

    　　现金流方面，公司经营性现金流量净额2021 年为20.41 亿元，同比-6.41%；22Q1 为-5.3 亿元，去年同期1.3 亿元，主要系一季度疫情期间加大对经销商的帮扶，调整回款周期，未来随疫情影响趋缓现金流有望回复正常。

    　　盈利预测与投资评级：我们认为当前软体家具品牌价值提升，顾家家居作为行业龙头，有望凭借品牌优势持续拓展品类边界并提升公司份额。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为20.98、25.41、31.01 亿元人民币，EPS 为3.48、4.21、5.14 元，目前股价对应PE 分别为17.13、14.14、11.58 倍，我们维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情超预期，原材料价格上涨超预期，海运费价格上涨超预期。