报告导读
顾家家居发布2021 年报及2022 一季报：
2021A 收入183.42 亿（+44.81%），归母净利16.65 亿（+96.87%），扣非净利14.27 亿（+141.55%），还原20 年商誉减值基数影响后实际归母利润增速为+25%、扣非利润增长33%。其中21Q4 单季收入51.17 亿（+24%），归母净利4.65 亿（还原商誉影响后+33%）、扣非净利2.31亿（还原口径+28%）。
2022Q1 收入45.4 亿（+20%），归母净利4.43 亿（+15%），扣非归母净利润3.82 亿（+20%），扣非口径实现双20%增长目标，在疫情背景下表现超预期。
投资要点
品类端：大家居战略渐入佳境，床、功能、定制增势迅猛分品类来看， 2021 年沙发收入92.68 亿（+44.51%，其中功能沙发对增长拉动较大），软床及床垫33.38 亿（+42.75%，内销增速更高），定制家居6.6 亿（+32.43%，其中班尔奇收缩，但估计顾家定制增长70%以上），集成产品（配套品）31.40 亿（+41.13%），信息技术服务收入9.30 亿（+48.65%）。床、功能、定制三大高潜品类发力，2022Q1 预计延续成长动能、贡献高于公司整体的增长。
渠道端：门店迅速扩张，大店模式拓展顺利、拉动同店增长（1）系列店口径来看，我们估计2021 年公司净开店预计超过1300+家、超额完成任务，其中21Q4 开店速度超预期，主要系天禧派、纳图兹、床开店较多。
2021 年公司内销收入107.12 亿（+40.05%），我们估计其中新开店、同店增长各自贡献约18-20%，强劲的同店增长背后是大店模式理顺后品类间连带率提升、带动客单值提升。22 年将继续推进800-1000 家开店计划。
（2）店态上公司持续向大店、综合店模式优化，削减单店形式。我们估计2021年公司大店数量500-600 家（其中含定制的融合大店100 余家），而20 年底时约300 余家，拓展速度快，系经销商回本周期1-2 年、盈利规模较大从而开店意愿强。2022Q1 预计大店已经突破600 家，大店占总物理门店数的比重已经提升至2 位数。
多品牌运营：纳图兹、lazboy、天禧派齐头并进公司致力于将顾家打造为国际化品牌，18 年收购的纳图兹意迪森优化管理层和赋能后、国内渠道&营销高强度投入、实现50%以上增长；轻时尚品牌天禧派定位下沉市场、主打生态皮，21 年预计实现3 亿收入（20 年仅1 亿左右）、门店数量也突破600 家；合作品牌Lazboy 功能沙发顺消费升级趋势也实现了高 增长。同时自2022 年开始，RolfBenz 也归属李东来总管理，经营有望改善。
内外销拆分：内销3 月疫情扰动不改全年成长，外贸增长持续性好于预期1）内贸：21Q4 顾家内贸在高基数下延续高成长，22Q1 受3 月疫情影响物流发货，部分验收将推迟至Q2，但预计依旧实现了10-20%的增长、韧性较强。
家居需求具刚性延后需求必将兑现，且4 月来看除封控区域以外顾家在其他内贸市场终端表现较好，仍然坚定看好公司Q2 及全年内销成长。
2）外贸：2021 年公司外销收入69.18 亿（+49%，剔除海运费代付部分预计+40%），且21Q4 与22Q1 预计均保持了20-30%的快速增长，表现好于市场预期。得益于公司开始发力顾家床垫的外销渠道拓展（过去主要是玺宝）、对增长贡献较大。2021 年公司完成的组织架构调整，欧亚非总分管外销营销、制造全价值链，同时在墨西哥新投资10.37 亿新建厂房、2023 年中开始投产，预计顾家未来在外销市场的份额和收入仍将稳步提升。
运营逐渐零售化，组织能力持续提升
1）区域零售运营中心改革：赋能经销商、决策流程前置，提升效率的同时加大对零售终端消费者的触达和画像。2021 年内贸合计服务137 万家庭（+36%），顾家关爱（保养）服务17 万家庭（+30%），累计沉淀用户资产（在线化）突破300 万。
2）门店信息化系统铺设完成：21 年底零售分销系统100%覆盖全国门店，掌握实时零售动态。2021 年数字化赋能门店成交占比19%（+10pct）。同时线上电商战略重视程度提升，对拼多多、抖音等新渠道加快布局。
2）组织能力提升：2021 年完成历史上最大一次组织变革，形成“价值中心、赋能中心、服务中心”三大中心架构；团队年轻化，高层经理人平均年龄38.6岁、中层平均34.8 岁；2021 年坚持青苗计划、重点院校签约人数占比45%，并引进专家人才干部283 名。
提价顺利、21Q4&22Q1 毛利率实际提升，疫情期间预收款下行1）毛利率21 年28.87%（表观下降6.34pct），主要系运输费用口径调整主营业务成本，还原口径毛利率实际下降1.1%（系原材料涨价+产品结构变化新，定制等新业务毛利率较低），国庆后公司新一轮5-8pct 内销提价措施顺利落地之后，21Q4、22Q1 预计公司的毛利率有所提升，盈利能力向好。
2）期间费用率21 年18.57%（表观减少6.14pct），其中销售费用率14.74%（-4.95pct，若还原运费口径+0.29pct），广告宣传促销费、职工薪酬及仓储服务费投入加大；管理+研发费用率同比减少0.54pct 至3.44%，规模效应释放；财务费用率同比减少0.65pct 至0.39%，系利息开支减少。22Q1 公司费用率趋势整体与21 年势头类似。
3）归母净利率21 年9.07%（20 年还原减值影响为10.62%）、系20 年有恒大分红约6000 万；2021Q1 为9.76%（-0.42pct），主要系外销在业务结构中占比提升。
4）经营性现金流净额21 年20.41 亿（-6.38%）、22Q1 为-5.3 亿（21Q1 为+1.33 亿），主要系一季度疫情期间公司加大对经销商的扶持，回款周期有所延长，从而账上预收款13.92 亿，同比下降1.8 亿，环比减少10 亿。21 年底存货24.41 亿元（+30.4%），21Q1 为21.32 亿（同比+26.6%）。
盈利预测与估值
随着大家居战略逐步发展，大家居融合店、电商渠道具向上趋势，公司品类整合效应增强，我们看好公司长期提升份额。预计22-24 年公司将分别实现收入224.18/272.60/330.65 亿元，同比增长22.22%/21.60%/21.29%；归母净利润20.54/25.09/30.42 亿元，同比增长23.40%/22.17%/21.23%。当前市值对应22-24 年PE 分别为17.87X/14.63X/12.07X，维持“买入”评级。
风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期