事件：

    公司发布2021 年年报，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为183.4/16.6/14.3 亿元，分别同比+44.8%/+96.9%/+141.6%（若还原商誉影响，归母净利润与扣非后归母净利润同比分别+25.2%/32.7%）；1Q2022 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为45.4/4.43/3.82 亿元，分别同比+20.1%/+15.1%/+20.3%。

    点评：

    2021 年业绩符合预期，1Q2022 开局势头不俗：2021 年，分品类看，沙发/床类/集成产品/ 定制分别实现营收92.7/33.4/31.4/6.6 亿元， 分别同比+44.5%/+42.8%/41.1%/44.8%。2021 年公司门店总数为6456 家，较2020 年净减少235 家门店，但平均单店创收284 万元，同比+50%，门店减少与单店创收大幅增加，主要受公司持续强化零售能力的建设，对渠道进行优化，增加大店占整体门店比重所致。分品牌看，自主品牌/其他品牌分别实现营收140/36.5 亿元，分别同比+50.7%/20.6%。分区域看，内销/外销分别实现营收107.1/69.2 亿元，分别同比+40%/48.7%。

    1Q2022，我们推测受疫情影响，内销同比+15%左右，外销同比+25%-30%；分品类营收方面，估计沙发同比+20%-25%，软床及床垫业务同比+40%，定制业务同比+20%。

    成本上升拉低盈利能力，费用率控制出色：2021 年公司毛利率为28.9%，同比-6.3pcts，盈利能力下滑的主要三方面原因，其一受会计准则调整影响，其二原料价格以及运输费用上涨，其三外销盈利能力不及国内，外销增速更快，从结构性角度拉低了综合毛利率。分产品看，沙发/床类/集成产品/定制毛利率分别为29.5%/33.2%/24.8%/32.4%，同比-3.0/-2.4/+0.6/-3.3pcts。分区域看，内销/外销毛利率分别为34.5%/18.1%，分别同比-1.2/+0.97 pcts。

    1Q2022，公司毛利率为29.9%，同比-3.1 pcts，主要原因是内销受疫情的影响，3月出货受到一定限制，外销的增速高于内销，从营收结构角度拉低了当季毛利率，与此同时，1Q2021，公司尚未将运输费调整至成本。我们认为随着2Q 国内疫情形势好转，预计内销占比将有所提升，将助力公司盈利能力得到恢复。此外，近期国内MDI/TDI/聚醚价格有所回落，亦对公司提升2Q 盈利能力起到积极作用。

    2021 年公司的期间费用率为18.6%，同比-6.1pcts，分项目看，销售/管理/财务费用率分别为14.7%/1.8%/0.4%，分别同比-5.0/-0.5/-0.6pcts，研发费用率与2020年持平均为1.6%。期间费用率降低，主要与运输费调整及公司良好的费用控制能力有关。

    1Q2022，公司的期间费用率为18.3%，同比-3 pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/1.7%/1.7%/0.3%，分别同比-3.3/-0.3/+0.2/+0.4pcts。

    我们认为销售费用率的降低，与内外销占比变化及良好的费用控制能力有关。

    品类，融合全屋模式，渠道，强化零售能力：2021 年，公司的定制业务虽然营收占比只有3.6%，但增速较高，随着定制业务能力的不断增强，2022 年2 月19 日，顾家在 “破格新生，感享未来” ——新一代全屋定制+发布会上，重磅发布“新一代全屋定制+”战略升级，推出融合定制及软体的49800 元全屋套餐，将自身的业务重心从软体向全屋模式延展。

    渠道端，在1+N+X 的策略推进之下，公司虽然整体门店数量增幅不大，但内部结构持续优化，大店占比不断提升，我们认为公司将持续提升大店的占比，一方面大店占比提升是公司由制造品牌向零售品牌转型的客观需要，另一方面，亦是业务层面，从单纯卖软体、卖系列，向全屋整体方案供应商转型的物理空间基础。

    行业景气有望触底回暖，公司估值处于底部，维持“买入”评级：我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为3.26/4.03/4.95 元，当前股价对应PE 分别为18/14/12倍。根据WIND 数据，2013 年至今，家居板块TTM 市盈率中位数为34 倍，当前家居板块TTM 市盈率为20 倍。与此同时，根据中指研究院的统计，一季度国内已有60 多个城市政府开始放松房地产限制，此举有助于家居行业景气度上行，提升行业估值水平。鉴于行业估值处于底部，行业景气有望上行，以及公司作为软体头部公司，具备良好的成长前景，同时当前估值水平较低，维持“买入”评级。

    风险提示：国内地产销售低于预期，原料价格上涨幅度超出预期。