投资要点

    2021 年业绩符合市场预期，2022Q1 收入端略超市场预期。2021 年营业收入183.42 亿元，同比+44.8%；归母净利润16.64 亿元，剔除2020 年商誉减值后同比+25.2%。2022Q1 营业收入45.4 亿元，同比+20.1%；归母净利润4.43 亿元，同比+15%；扣非归母净利润3.82 亿元，同比+20.3%。

    2022Q1 公司在疫情压力下仍实现稳健增长，收入端增速略超市场预期。

    高端沙发增速靓丽，内销床垫增长势头强劲，定制逐渐起量。2021 年分产品看，1）沙发收入92.7 亿元，同比+44.5%，其中高端品牌Natuzzi 和La-Z-Boy、时尚品牌天禧派及沙发外销增速较快；2）床类产品收入33.4亿元，同比+42.8%，内销床垫增长势头强劲；3）集成产品收入31.4 亿元，同比+41.1%；4）定制收入6.6 亿元，同比+44.8%。分区域看，境内收入107.1 亿元，同比+40.1%；境外收入69.2 亿元，同比+48.7%。

    2021 年末公司物理门店数量6456 家，同比减少235 家，主要原因为公司持续推行门店系列整合，多家单店转化为大店及综合店，系列口径下门店数量保持较快增长。

    成本上行环境下，盈利能力较为稳定。毛利率方面，2021 年毛利率28.87%，同比-1.1pp（还原会计准则调整后的可比口径，下同）；其中内销毛利率34.5%，同比-1.21pp；外销毛利率18.14%，同比+0.97pp。2022Q1毛利率29.85%，同比+0.65pp。2021 年海运费上涨，代收海运费令收入及成本等额增加，拖累毛利率水平。剔除该影响后公司2021 年毛利率下滑幅度约为0.7pp，提价及产品结构优化有效抵御原材料价格上涨。

    2021 年现金流及经营效率表现稳定，2022Q1 经销商支持计划对现金流及应收天数带来短期影响。现金流方面，2021 年实现经营现金流20.41亿元，同比-6.41%；经营现金流/经营活动净收益比值为117.57%；2022Q1实现经营现金流-5.3 亿元，主要受合同负债下降及疫情下放宽经销商收款时限影响。经营效率方面，2021 年存货周转天数59.49 天，同比下降9.33 天；应收账款周转天数27.53 天，同比下降2.6 天；应付账款周转天数47.99 天；同比下降12.74 天。2022Q1 存货周转天数64.61 天，同比上升1.46 天；应收账款周转天数33.75 天，同比上升8.08 天。

    盈利预测与投资评级：公司内销大家居战略路径日渐清晰，外销份额持续提升，考虑原材料价格上涨略下调2022-2023 盈利预测，我们预计公司2022-2024 年净利润分别为20.1、24.5、29.7 亿元（原2022-2023 盈利预测为20.8、25.2 亿元），对应PE18、15、12x。公司为软体家具行业龙头，零售大家居战略扎实推进打开成长天花板，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，汇率波动，运费上涨等。