公司发布2021 年报&2022 年一季报。1）2021 年年报：21 年实现收入183.42 亿元（+44.8%），归母净利润16.64 亿元（+96.9%，剔除商誉影响后+25.2%），扣非归母净利润14.27 亿（+141.6%，剔除商誉影响后+32.7%）；其中，单Q4 收入为51.17 亿元（同比+24.2%），归母净利润4.27 亿元（同比+359.6%，剔除商誉影响后同比+33.3%），扣非归母净利润3.14亿元（同比+231.0%，剔除商誉影响后同比+28.0%）。2）2022 年一季报：实现收入45.40亿元（同比+20.1%），归母净利润4.43 亿元（同比+15.1%），扣非归母净利润3.82 亿元（同比+20.3%）。疫情影响下内外销齐发力，业绩超市场预期；且3 月份部分订单发货受阻，部分延后兑现，期待疫情后消费回补。

    成长多元，大家居效果显现。2021 年内销实现107.13 亿元（+40.1%)，外销实现69.18 亿元(+48.7%)；内贸方面，公司客餐卧空间一体化打造，各事业部着力打造大单品。外贸方面，北美市场功能产品线规模同比大增，全新推出中低端系列。公司中高端品类搭建齐全，融合效果显现，大家居稳健成长。拆分产品情况来看，定制、功能、床垫三大高潜品类实现高速增长；1）沙发：21 年实现收入92.68 亿元（+44.5%），毛利率为29.5%（-3.0pct）；其中21H2收入为51.50 亿元（+28.8%），毛利率为28.8%（-3.2pct）。2）软床&床垫：21 年实现收入33.38 亿元（+42.8%），毛利率为33.2%（-2.4pct）；其中 21H2 收入为19.45 亿元（+35.5%），毛利率为32.5%（-3.5pct）。3）定制：21 年实现收入6.60 亿元（+44.8%），毛利率为32.4%（-3.3pct）；其中21H2 收入为3.67 亿元（+14.0%），毛利率为32.6%（-3.8pct）。4）集成产品/ 红木/ 信息服务： 21 年分别实现收入31.40/1.26/9.30 亿元， 同比+41.1%/11.8%/48.7%。毛利率分别为24.8%/29.7%/86.6%，同比+0.6pct/8.1pct/1.3pct；其中21H2 分别实现收入17.49/0.73/5.08 亿元，同比+28.8%/10.2%/35.4%，毛利率分别为25.9%/33.6%/86.9%，同比+2.6pct/12.2pct/3.2pct。

    大家居发展进入快车道，零售能力凸显。公司坚持1+N+X 的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度。在空间&创意上，各类新店态设计、迭代研发数量保持高产。截止21年底，公司共拥有6304 家门店（较20 年底减少277 家），其中自主品牌直营店、自主品牌经销店、其他品牌门店分别为152 家、4311、1841 家，较20 年底分别+42 家、-316、-3 家，主要系公司门店结构调整，主打多品类融合门店。顾家国内深度践行零售思维，区域零售中心+信息化改革+店态优化势能逐步释放，渠道效率提升，大家居发展进入快车道。

    内外销盈利能力有望回暖。1）2021 年：整体毛利率为28.9%（-6.34pct），净利率为9.1%（+2.4pct）；拆分来看，内销毛利率34.5%（-5.6pct），外销18.1%（-6.1pct）。2）22Q1：

    整体毛利率为29.9%（-3.2pct），净利率为9.8%（-0.4pct）；展望未来，内销疫情挤压需求有望释放，外销利润率弹性22H2 预期释放，整体盈利有望继续改善。

    费用管控优异，营运效率提升。1）2021 年：期间费用率为18.6%（-6.1pct），销售费用率为14.7%（-5.0pct），管理费用率1.8%（-0.6pct），财务费用率0.4%（-0.7pct），研发费用率1.7%（+0.0pct）；2021 年净经营现金流为20.41 亿元（-6.4%）；应付账款周转天数为48 天（-12.7 天）；应收账款周转天数为27.5 天（-2.6 天）；存货周转天数为59.5 天（-9.3天）。2）22Q1：期间费用率为18.3%（-3.0pct），销售费用率为14.7%（-3.3pct），管理费用率1.7%（-0.2pct），财务费用率0.3%（+0.4pct），研发费用率1.7%（+0.2pct）；净经营现金流为-5.30 亿元（-499.6%）；应收账款周转天数为33.75 天（+8.08 天），应付账款周转天数为52.55 天（-0.24 天）；存货周转天数64.61 天（+1.46 天）。

    投资评级：公司聚焦平台体系搭建，渠道效率改革领先，零售基因突出，业绩穿越周期确定性强。我们预计22-24 年净利润将为21.1 亿元、26.5 亿元、32.9 亿元，同比增长26.7%、25.5%、24.2%，对应PE 为17.4X、13.9X、11.2X，维持“买入”评级。

    风险提示：地产复苏低于预期、疫情反复超预期，海外需求不景气，原材料成本上升